行业与公司 * 本纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的《中国投资仪表盘：2025年第四季度》研究报告，聚焦于中国宏观经济、固定资产投资、财政政策及房地产行业[1][5][81] 核心观点与论据 一、 整体投资动能：进一步放缓，但非崩溃 * 固定资产投资（FAI）增长大幅下滑：2025年全年FAI收缩3.8%，为1992年以来首次年度负增长[1] * 实际投资增长持续放缓：根据高盛专有投资追踪器，中国实际投资同比增长率从2025年上半年的3.7%放缓至第三季度的3.1%，并在第四季度进一步降至1.9%[2][12][13] * 数据下滑受统计调整与基本面双重影响：近期FAI暴跌部分反映了国家统计局对前期（可能为2022-24年）虚报数据的修正，其影响至少与政府支出放缓、房地产长期低迷等基本面因素相当[2] * 投资结构分化显著： * 企业类型：国有企业和非国有企业的FAI水平数据均显示同步下降，但两者间仍存在显著差距[2][21] * 地区差异：欠发达内陆省份与沿海地区的FAI分化自2023年以来一直显著，12个高债务压力省份（如贵州、天津、云南等）的投资表现弱于其他地区[2][25][27] * 投资构成：近期FAI暴跌主要反映了建筑安装投资的萎缩，而设备购置在政府补贴支持下提供了小幅抵消[2][23] * 行业份额：2025年，制造业在FAI中的份额持续上升，而房地产份额进一步下降[28] 二、 财政立场：在“反应式”模式下为2026年保留了宽松空间 * 政府支出在2025年下半年放缓：由于出口强劲，2025年增长目标在第四季度已基本实现，政府支出随之放缓[3] * 财政存款充裕，留有宽松余地：截至2025年底，财政存款余额较上年同期水平高出13%，意味着约有7000亿元人民币的未动用资金可在必要时于今年部署[3][42] * 广义财政赤字（AFD）小幅扩大：2025年AFD占GDP比重从2024年的10.6%小幅扩大至11.0%，预计2026年将主要得益于央行抵押补充贷款（PSL）工具的支持，再扩大1个百分点至12.0%[3][46][51] * 财政支出传导率下降：2025年第四季度财政“支出传导率”下降，表明政策制定者为2026年保留了一些宽松空间[38] * 地方政府债券用途变化：2025年，约四分之一的地方政府债券募集资金可能用于化解债务，而非直接用于新项目投资[54] * 政策银行支持增加：主要得益于PSL规模的恢复扩大，政策性银行支持在近几个月有所增加[47] 三、 房地产行业：在有限的宽松政策下持续低迷 * 行业处于第五年下行期：大多数房地产活动指标较2020-21年的峰值下降了50-80%[4] * 房价加速下跌：当前房价较2021年峰值下跌约30%[4] * 政策宽松力度有限：2025年增量住房政策宽松力度有限，自2024年底以来宽松步伐已显著放缓[4][61] * 行业融资持续紧张：2025年第四季度银行对房地产行业的贷款增长进一步放缓，部分开发商（如万科）的资金状况仍然紧张[4] * 土地销售与库存：尽管存在波动，土地销售进一步下滑；由于销售疲软，2025年下半年住房库存（以去化月数衡量）出现反弹[4][8][72][76] * 抵押贷款利率仍高于租金收益率：新增抵押贷款利率仍远高于住房租金收益率，尽管近几个季度差距略有收窄[8][78] * 历史对比显示调整深度：中国新屋开工量在过去五年的跌幅已超过全球金融危机期间美国房地产泡沫破裂的跌幅[65] * 调整周期可能漫长：若遵循典型的“大型房地产泡沫破裂”时间线，全国实际房价可能要到2027年才会触底[69] 四、 投资展望与政策方向 * 政策呼吁加大投资支持：近期国务院会议呼吁加大政策力度以提振有效投资，资金支持将来自中央预算、超长期特别国债、地方政府专项债券及新的政策性银行融资工具[9] * 资本形成总额（GFCF）增长预期：鉴于持续的政策宽松和较低的同比基数，预计资本形成总额（GFCF）增长率将从2025年的1.5%上升至2026年的3.5%，但若今年出口再次超预期，政策执行不力可能带来下行风险[9] * 长期支持与新增重点领域：预计政策制定者将继续长期支持技术、高科技制造业和新基建，同时，鉴于“投资于人”（相对于“投资于物”）的优先级提高，与民生相关的领域（如教育、医疗、城市更新）可能会获得更多的政策关注[9] 其他重要内容 * 数据质量提示：报告多次提示FAI增长数据的质量问题，指出其与GDP核算中的资本形成总额（GFCF）存在统计差异，且更容易受到统计噪声的影响[2][10] * 反腐败可能影响项目执行：高盛的反腐败代理指标在近几个季度保持高位，表明项目执行可能面临摩擦[57]