工程机械行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业[1] * 涉及的公司包括主机厂：三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推[14]；零部件公司：恒立液压[14] 二、 行业周期与配置价值 * 本轮周期处于早中阶段，国内为温和复苏前期，海外处于降息周期中早期[1][4] * 周期跨度预计为三年以上，板块公司具备较强的中长期配置价值[1][4] * 当前时点（2026年一季度至二季度初）仍属于板块较好的短期配置节点[2] 三、 2026年国内需求与展望 * 基准情形下，预计2026年国内工程机械内销增速为5%-10%[1][4] * 若考虑“转出口”和“经营租赁”等非常规销售方式，内销增速可能提升至10%-20%甚至更高[1][4] * 2026年传统旺季（3-4月）数据大概率超预期[1][2] * 需求边际改善首先体现在回款端，自2024年8月后，回款水平由30%-40%改善至接近50% 区间[3] * 开工小时数未明显改善，主要受煤矿项目和建筑工程/地产相关砂石骨料项目开工偏弱拖累[3] * 大挖单月开工小时数可达“大几十甚至更高”，而小挖多为“十几到几十个小时”量级[3] * 2026年上半年专项资金落地（尤其是高标准农田改造资金）将推动需求端边际向上[1][3] 四、 短期景气度催化因素 * 政策预期发酵：包括两会预期及后续地产支持政策可能扩散[2] * 主机厂对市场份额诉求上升：龙头与二、三线品牌在3-4月旺季对份额诉求同步上升，可能通过多元化销售方式刺激需求[2] * 季节性因素：叠加旺季季节性，支撑一季度及二季度初行业景气[1][2] 五、 出口表现与展望 * 2025年出口超预期：主要由非洲、中东、印尼等地区有色金属与贵金属矿需求增加驱动[1][6] * 带动国内大挖出口大幅改善，部分月份增速翻倍，台量已接近2,000-3,000台，而国内大挖机销量仅约600-700台[6] * 2026年出口核心逻辑：1) 降息逻辑：降低设备销售与投资成本，缓解发展中国家汇率压力[2][7]；2) 政治因素改善逻辑：如巴西、印尼等国固定资产投资回升[2][8] * 以巴西为例，卢拉政府提出4,000亿雷亚尔投资计划，但2025年因汇率波动落地偏慢，未来有改善空间[7] 六、 盈利能力与成本分析 * 大挖产品毛利率显著高于其他产品：部分矿挖机型毛利率超过50%，大多数大挖机型毛利率超过35%[6] * 原材料上涨对主机厂成本端整体影响可控：直接原材料占比不高，且核心零部件提价能力有限[2][11] * 成本结构拆分：发动机约占20%-30%，结构件（如四轮一带）价值量约20%-30%[11] * 成本传导路径：约一半以上难以传导至主机厂，20%-30% 为有限传导，其余直接采购部分才会体现[11] 七、 主要风险点 * 出口风险：1) 汇率波动[2][9]；2) 俄罗斯报废税扰动（通常在每年11-12月定调，次年1月实施，导致10-12月抢发，次年1-3月出口可能大幅下滑）[2][10] * 汇率影响量化：主机厂以美元结算比例约30%-40%，海外毛利率多集中在25%-40%[9] * 若毛利率约30%、美元结算比例约30%，人民币升值1% 将影响海外毛利约0.21% 左右[9] * 非常规销售方式风险：“转出口”属于窜货行为，可能侵害当地代理商利益和品牌利益，是“短多长空”行为[4] * 2025年转出口对行业销量的影响“在5%以上”，激进观点认为某些外资品牌判断“20%的出口由转出口贡献”[4] * “经营租赁”若产品力不足，可能导致后续市占率回落，甚至形成“自杀式”扩张[4][5] 八、 估值水平与支撑因素 * 目前龙头主机厂估值已接近20倍（三一约17-18倍），二线主机厂普遍接近15倍（部分约12-13倍）[2][12] * 估值中枢上移的支撑因素：1) 盈利底部更扎实，海外收入占比高的达70%，低的约45%，体现穿越周期能力[13]；2) 资产质量显著改善，固定资产智能化升级，流动资产质量优于前两轮[13]；3) 股东回报显著加强，2025年后各家基本进行分红和回购[13]；4) 市场整体水位由2,600-2,700抬升至4,100[13] * 2026年一季度可能看到部分龙头估值突破20倍、向25倍靠拢[13]