商用车行业2026年度投资策略电话会议纪要 一、 行业与公司 * 涉及的行业为商用车行业，具体包括重卡与客车（大中客） 两个子板块 [1] * 涉及的重卡公司包括：中国重汽、潍柴动力、一汽解放、陕重汽、东风汽车、徐工机械、三一重工、中集集团 [5][6][18] * 涉及的客车公司包括：宇通客车、金龙汽车、中通客车、安凯客车 [2][9] 二、 2025年回顾与核心数据 1. 重卡行业 * 总量复苏：2025年重卡行业批发销量达114.4万辆，同比增长26.8%；上牌量79.9万辆，同比增长32.7%，复苏强度显著 [1][4] * 核心驱动：内需复苏的核心驱动来自以旧换新政策，该政策在2025年3月发布，5月后落地执行，并将国四及天然气重卡纳入补贴范围 [4] * 需求结构：工程车上牌量20.4万辆，同比增长20.9%；物流车上牌量59.6万辆，同比增长37.6%，均超预期增长 [4] * 库存变化：全年呈去库存特征，4-10月主动去库，11-12月渠道库存增加0.7万辆，企业库存增加0.9万辆，整体库存水平有所提升 [4] * 竞争格局：行业集中度高，CR4维持在约90%；中国重汽批发销量市占率长期维持在20%-30% 区间，位列行业首位 [5] * 出口表现：2025年重卡出口34.1万辆，同比增长17.4% [1][5] * 出口区域：增长主要由东南亚、中东与非洲贡献；俄罗斯出口大幅下滑至6,000多辆，同比**-92.3%；尼日利亚出口量24,000辆以上**，同比143.5%；越南出口量名列前茅，同比增幅80%以上；沙特同比增幅30%以上 [5] * 燃料结构演变： * 新能源重卡：2025年累计终端销量22.9万辆，同比增长182%，渗透率提升至28.8%；12月单月渗透率超过50%；技术路线以电动化为主 [1][6] * 天然气重卡：2025年销量不到20万辆，同比11%；下半年渗透率企稳回升；一汽解放市占率较高，潍柴发动机市占率位列行业第一 [5][6][8] * 柴油重卡：受天然气和新能源性价比压力，延续下行趋势 [5] * 价格与盈利：2025年三季度价格竞争加剧，重点公司毛利率为15.5%，同比环比均下滑；但净利率层面，重点公司三季度净利率同比环比提升，其中潍柴与一汽解放净利率上升，中集下降，盈利分化明显 [6] 2. 客车行业 * 总量表现：2025年大中客批发销量12.2万辆，同比增长5%；零售销量6.5万辆，同比下滑但企稳回升 [9][12] * 行业周期：行业进入 “内需筑底+出口高增” 新周期；2005-2016年为第一波大周期，2016年批发销量达17.0万辆峰值；2022年销量降至8.3万辆低位 [1][8] * 内需结构： * 座位客车销量3.18万辆，同比下滑16.6%，主要受出行方式多元化及旅游客运恢复偏慢影响 [10] * 公交车销量2.86万辆，同比**-5.8%，但以旧换新政策（平均每辆车补贴由6万元提升至8万元**）带动下自Q2起逐渐企稳回升 [9][10] * 出口表现：2025年大中客车出口5.9万辆，同比增长34.6%，成为行业增长主导力量 [1][10][12] * 出口燃料结构：新能源大中客车出口量1.5万辆，同比33.7%；燃油客车出口量4.4万辆，同比34.9% [10] * 出口区域结构： * 欧洲市场引领增长，2025年实现64.4% 的大幅增长 [11] * 新能源出口以欧洲与拉美为主，燃油出口以中东与非洲为主 [11] * 新能源出口核心市场（亚洲、欧洲、拉美）合计出口占比超过78.3%；燃油出口集中于中东与独联体等地区，占比超过55.4% [11] * 竞争格局：头部梯队稳固，CR4市占率处于高位波动区间 [9] * 整体出口：宇通与金龙合计占据超过50% 的份额；中通占10.3% [11] * 新能源出口：格局相对分散，宇通占25.9%，金龙占16.9%，中通占9.4%，其他厂商合计47.8% [11] * 库存：2025年下半年渠道启动补库，全年库存波动可控，未出现积压或缺口 [9] 三、 2026年展望与核心驱动 1. 重卡行业 * 总体判断：行业处于新一轮上行周期，有望迎来 “内销+出口”双轮驱动的持续向上周期，估值体系存在重塑空间 [1][17] * 内需支撑：以旧换新政策延续，国五车辆进入自然报废期（2017年7月起强制执行国五标准），若后续出台鼓励淘汰政策，有望为销量带来额外弹性 [1][7] * 出口支撑：非俄地区需求仍强，东南亚、中东、非洲已成为重要增长来源，有望继续推动整体销量提升 [1][7] * 结构性需求： * 工程车需求仍有一定压力，物流车需求有望实现增长 [7] * 基于IMF对中国2026年GDP增速4.5% 的预测，推算全国公路货运量可达452.8亿吨，同比增4.8%，对物流车需求形成驱动 [7] * 燃料结构展望： * 新能源重卡：预计2026年渗透率有望提升至约35%（2025年为28.8%） [8] * 天然气重卡：随着油气价差稳定，预计2026年渗透率将逐渐企稳提升 [8] 2. 客车行业 * 总体判断：需求为 “出口与内销双频共振” [3][12] * 量化预测：2026年大中客批发量预计同比增长20% 至14.6万辆 [3][12] * 内需展望：在以旧换新政策延续与优化背景下，内需有望释放潜力 [12] * 座位客车零售量预计为3.3万辆，同比增长4% [13] * 公交车零售量预计为3.1万辆，同比增长7% [13][16] * 出口展望：出口延续放量趋势，成为重要增量来源 [12] * 大中客出口销量预计为7.8万辆，同比增长32% [13] * 新能源客车出口预计2.0万辆，同比增长34%，为核心增长动力 [3][13] * 出口区域与燃料趋势： * 新能源出口：预计仍以欧洲为主（2025年出口0.4万辆，同比67.3%，预计2026年增速30%-34%），拉美有望成为新一轮增长点（2025年出口0.3万辆，同比99.3%） [14] * 燃油出口：结构相对稳定，中东仍是主要需求来源（2025年销量1.6万辆，同比39.8%） [14] * 欧洲新能源渗透率：2025年欧洲纯电客车渗透率为25.9%，预计2026年有望继续提升，并向30% 冲击 [15] 四、 投资建议与推荐标的 1. 核心投资主线 * 重卡维度：行业处于新一轮上行周期，投资应重点关注具备 “出海+新能源产业链综合优势” 的龙头 [2] * 客车维度：行业进入新周期，投资应看好出口盈利能力较强、产品与渠道占优的头部企业 [2] 2. 推荐标的及逻辑 * 重卡板块： * 推荐潍柴动力、中国重汽（A+H） [2][18] * 核心逻辑：行业景气在国四替换与出口渗透下延续向上，出口高景气有望推动龙头盈利持续改善并带来估值体系重塑 [18] * 中国重汽具体信息：已构建完整产业链能力；作为出海龙头，Q4出口同比提升44%以上；2025-2027年归母净利润预测分别为70.0亿元、75.5亿元、86.6亿元 [19] * 客车板块： * 推荐宇通客车、金龙汽车，关注中通客车 [2][18] * 核心逻辑：内需在公交更新与政策驱动下有望稳健恢复；出口端新能源在欧美、拉美渗透率进一步深化，海外盈利存在上行空间；重点关注宇通客车海外利润兑现，金龙汽车内部整合降本增效带来“戴维斯双击”可能性 [18] * 金龙汽车具体信息：已完成管理层换届；为出海先行者；2025年大中客累计出口15,555辆，同比增长27.1%，其中新能源出口2,575辆；2025-2027年归母净利润预测分别为4.6亿元、7.7亿元、10.1亿元 [20] 五、 风险提示 * 商用车政策补贴变化及新能源免购置税政策退坡的影响 [21] * 全球商用车终端需求不及预期及海外政策不确定性 [21] * 原材料价格（碳酸锂、铜、铝等）波动超预期对行业利润的影响 [21]