涉及行业与公司 * 行业：电力行业（特别是发电、电力设备、变压器）、AI与数据中心相关产业、机械制造（燃气轮机、发电机组、铸件）、高端制造（重型燃机叶片、铸锻件） * 公司： * 电力运营商：豫能控股、金开新能、福能股份 * 机械产业链：杰瑞股份、应流股份、豪迈科技、联得股份、英普精密、重庆机电、国际重装、杭汽轮、东方电气、哈电集团、上海电气 * 电力设备/变压器：思源电气、安靠智电、金盘科技、伊戈尔 核心观点与论据 一、 “缺电”逻辑的边际变化与核心驱动 * 核心驱动：当前缺电逻辑的核心在于AI产业趋势再度被强化，叠加美国解决缺电的政策/路径预期升温[2][3] * 边际变化1：Token调用量趋势验证产业景气延续，最新观察显示中国Token调用量已超过美国，且中美均呈环比持续上行，缓解了市场对数据中心资本开支和ROI的担忧[2] * 边际变化2：AI应用端定价强化产业趋势预期，部分软件标的回撤加深，反而强化了市场对AI产业趋势的预期，并对“缺电”逻辑形成增量催化[1][2] * 边际变化3：美国侧政策与供给约束言论催化明确，包括2025年7月15日提出延迟煤电退役，以及印度“缺火电设备、缺电力设备”缺口约40%的报道，强化全球供给偏紧认知[2] 二、 “Token出海”对电力板块的影响 * 新路径：Token出海提供了电力价值外溢的新路径，通过海外公司调用Token实现服务输出，广义上体现为“向外输出低价电力的折算价值”[1][5] * 对国内电力运营商的影响：Token出海不仅强化“缺电”预期，也为国内电力运营商提供潜在的估值与配置逻辑变化[5][6] * 现状：已有港股公司在为海外大厂及部分C端客户提供服务，Token调用量呈井喷式增长[5][6] 三、 国内外电力股估值差异与国内配置窗口 * 海外电力股：以美股为代表，主要基于“直连或并网”向AI数据中心供电的高电价逻辑定价，估值在2024-2025年间可达约40倍[6] * 国内电力股：受制于周期与电价预期，2026年电源投放偏多叠加宏观压力使电价偏低，电力市场化因素对股价形成压制，整体表现偏弱[1][6] * 国内配置窗口：判断2026年更接近周期底部，2027-2028年国内电力运营商优势有望更清晰；选股强调估值安全边际，PB小于1或接近1的标的具备配置价值[1][6] 四、 机械产业链的直接受益环节与公司 * 受益环节：在“北美缺电+国内Token出海”共振下，燃气轮机、燃气发电机组与柴发（柴油发电机组） 等环节需求有望继续显著提升[1][7] * 竞争格局：海外龙头供货商产能排期普遍已至2029年之后；国内企业边际产能增量更具弹性，有望在景气周期中实现份额提升[1][7] * 推荐框架与标的： * 燃气产业链：杰瑞股份、应流股份[7] * 铸件相关：豪迈科技、联得股份、英普精密[7] * 柴发相关：重庆机电[7] 五、 关键公司进展与展望 * 杰瑞股份：在北美数据中心发电机组领域取得从0到1突破，数月内连续签订4个大订单，累计金额接近5亿美元。电力板块有望成为第三增长曲线，预计该业务在3-5年内发展至收入约50亿元规模。目前具备年供约200MW发电机组的能力，对应金额约2亿美元[1][7] * 应流股份：在重型燃机叶片环节实现重大突破，自2024年起订单进入快速增长阶段。2026年产能继续快速爬坡，2027年新购设备安装调试完成后产能有望进一步释放[2][9] * 豪迈科技：在重型燃机铸件领域覆盖GE、西门子、三菱等国际客户。已具备30万吨以上铸造产能，另有约7万吨产能处于扩产阶段。当前燃机收入占总收入约十几个点，后续判断有望提升至20多个点[10] * 重庆机电：持有重庆康明斯50%股权。在康明斯2026年业绩报表中，重庆康明斯业绩实现接近翻倍增长，直接贡献重庆机电约6亿多元净利润，而公司2025年净利润仅4亿多元[13] * 国际重装：与西门子合作紧密，2025年8月起单独投资8000万元扩建产线专项用于西门子前端燃气轮机部件扩产，预计于2027年7-8月投产[14][15] * 杭汽轮：具备自主燃机能力，2025年9月完成首台自主燃机满负荷性能测试，2026年1月完成首个商业化合同签订，并收到包括美国客户在内的海外询价。主业（工业汽轮机）稳定状态下每年约5亿元利润[18] * 东方电气：预期2026年利润约45亿元左右，2027年利润有望达50-55亿元。其自主研发的G50燃机已成功实现出口，若按20台、每台2亿元收入、20%净利率测算，可贡献约10亿元利润，给予50倍估值对应约500亿元市值增量，总体市值有希望看到1500亿元[20][21] 六、 电力设备（变压器）板块趋势 * 趋势持续性：美国缺电趋势仍强，数据中心实际需求持续超预期。海外变压器厂扩产意愿或能力不足，使得紧缺呈现长周期趋势[24] * 订单能见度：美国变压器本土厂商交付周期已延长至2-3年，按此交付周期，订单能见度已可看到2028年[24] * 估值与标的：市场当前按2026年40倍、2027年30倍估值方式定价。建议关注思源电气、安靠智电等。 * 思源电气：2025年在美国数据中心市场开始获取批量高压变订单，按以2028年利润给予30倍的目标测算，当前仍有约30%空间[25] * 安靠智电：变压器产能约20亿元，对应约3亿元利润，该部分按30倍估值对应约90亿元市值；短期目标市值约140亿元，对应约40%空间[25] 其他重要内容 一、 后续关键观察变量与风险 * 最关键观察变量：资本开支与环比增速的验证，具体包括：1) Token调用量是否继续环比上行；2) 大厂资本开支能否持续环比增加[4] * 资本开支规模：2026年投入规模相对确定，区间约为6000亿至7000亿美元；此前对2027-2028年的框定为可能到1万亿美元[4] * 产业链订单能见度：电力设备、燃气轮机等产业链公司订单普遍排至2027、2028、2029年[4] * 主要风险变量：后续需重点关注资本开支与关税政策等变量[26] 二、 高端制造领域的预期差寻找与逻辑辨析 * 配置思路优化：在涨幅已较高的背景下，倾向于在与海外巨头配套和自主设备出海两类估值体系中，寻找涨幅相对不高、仍有预期差的标的[2][14] * “自主燃机”的界定与挑战： * 界定：强调具备完全自主知识产权的燃机本体能力，引进西方技术的合资或授权型号通常受IP许可或出口限制，面向北美市场存在约束[15][16] * 挑战：国内整体处于追赶阶段，进入北美市场需经历客户与产品验证，推进节奏较慢。当前更多处于海外客户询价或产品认证阶段，缺乏美国订单[15][16] * 稀缺性：以“完全自主燃机”口径筛选，国内范围相对收敛，判断不超过5家（如东汽、上汽、杭汽、中船703等）[17] * 国内三大主机厂估值重估逻辑： * 逻辑基础：在全球能源转型背景下，市场开始将国内三大主机厂（东电、哈电、上电）估值向海外三巨头（GEV、西门子能源、三菱）对标[19] * 催化：全球范围内对机组能源需求提升，以及2025年10月左右东方电气自主研发G50的相关规划信息，推动市场重新评估国内主机厂在全球市场获取订单的可能性[20] * 估值假设：海外三巨头2027年估值约40倍，2028年约30倍。国内即便给予折扣，2027年亦有望看到20-25倍的估值对标可能性[20] 三、 市场状态与节奏 * 市场状态：市场对趋势认同度提升，但短期股价波动可能增强[26] * 电力运营商位置：相较燃气轮机、电力设备、火电设备已处于更高的交易位置，电力运营商整体仍处较低区间，更多是“时点与机会成本”问题[6]