大摩闭门会纪要研读：2026年春节消费与行业展望 一、 行业与公司概览 * 本次电话会议纪要主要涉及中国大消费行业，包括零售餐饮、旅游酒店、免税、黄金珠宝、体育用品、化妆品、白酒、乳制品、电商、互联网平台、服饰制造、电动工具等多个子板块[1][2][3][4] * 会议核心围绕2026年春节假期消费数据展开，分析其反映的宏观趋势与结构性特征，并探讨2026年全年消费板块的投资机会与风险[1][2] 二、 宏观消费趋势与市场预期 * 2026年春节假期零售餐饮日均消费同比提升5.7%，高于2025年春节的同比4.1%[2] * 消费呈现“人气旺、理性消费”特征，价格敏感度高，“以价换量”仍是主线[1][2] * 宏观层面处于通缩缓慢修复阶段，地产负财富效应持续对消费形成拖累，消费反弹受限[1][3] * 市场对消费板块2026年销售收入增速预期约为6%，与2025年增速大体持平[3] * 消费股平均估值基本稳定在约16倍，盈利预期整体趋稳，部分子板块盈利有望在2026年一季报后上修[1][3] 三、 2026年重点投资主题与结构性机会 * 第一类：线下服务消费修复，包括旅行出行、酒店、餐饮及啤酒[1][4] * 第二类：价格触底后的边际修复，餐饮、啤酒（2026年一季度可能更早体现）、体育用品与化妆品（折扣收缩可能在下半年出现）、白酒（2026年下半年有望出现边际价格改善）[1][4][5] * 第三类：上游供给收缩带来的供需再平衡，乳制品的拐点更可能出现在2026年二季度后段至年中[1][5] * 第四类：海外增长机会，重点在内容出海与传统服饰类OEM[1][5] 四、 餐饮板块：海底捞 * 春节期间海底捞在北京观察到翻台率同比增长5%，好于市场偏弱预期[5] * 公司2026年被定义为“inflection year”，核心在于同店销售改善与经营杠杆释放[5] * 基准情形下，2025—2027年EPS CAGR约27%；在经营杠杆释放更充分的情景下，两年维度EPS存在翻倍的可能性[5] * 公司股息支付率为95%，对应约5% 的股息率，提供底部保护[5] 五、 黄金珠宝板块 * 金价波动影响销售结构：克重产品销售偏弱，一口价产品表现较好[2][6] * 老铺黄金宣布2月28日提价，提价前形成“front running”带动销售火热，门店出现排队和断货[6] * 提价后，股价可能经历“冷静期”，历史上每次提价后的4天到11天股价偏弱；若本次提价幅度更高，则“冷静期”可能更长[6] 六、 旅游零售与免税板块 * 春节期间海南免税销售额同比增长16.5%，但低于此前增速（2025年12月同比增47%，2026年1月同比增40% 多）[2][7] * 春节客单价同比下滑约4 个百分点，因客流更偏大众市场[7] * 全年预计海南零售可实现25%—30% 的增长，驱动因素包括政策与宏观因素[7] 七、 酒店行业 * 酒店行业RevPAR自2025年9月起首次出现连续4个月同比转正，达到约3% 的增长，并延续至2026年[8] * 2026年春节RevPAR同比增速达3%—5%，恢复度对比2019年达110%—112%[8] * 本轮增长“几乎由价格带动”，消费者愿为优质酒店支付更高价格，推动价格端改善[8] * 区域分化明显：华东与华南表现最佳，东北三省及北京同比下跌[2][8] * 看好龙头华住与亚朵，2026年净利润增长预计超过20%[9] * A股酒店锦江与首旅在RevPAR上行带动下，净利润由负增长转为同比正增长约10%，具补涨空间[9] 八、 在线旅游（OTA）与旅游景气 * 携程2026年一季度收入指引为12%—17%，中值较市场预期高1 个百分点，前两个月实际运行接近指引上沿[9] * 春节期间携程酒店业务实现双位数增长，且酒店平均价格同比转正[9] * 春节出境游数据总量略低预期，但结构优质，赴欧洲、澳洲等发达地区的“长线停留”需求旺盛[10] * 携程International业务在2026年初淡季仍保持60%以上增长[11] * 在OTA监管核心问题未明朗前，股价可能阶段性偏离基本面，投资者更倾向于配置酒店与航空板块[13][14] 九、 电商行业 * 春节期间为电商传统淡季，受快递运力影响[15] * 唯品会2025年四季度收入为低个位数下降；2026年一季度收入指引为增长0%~5%，趋势改善[15][16] * 春节期间电商亮点：即时零售（受益于AI应用场景推进）和以旧换新（新增智能设备补贴品类）[18] * 电商景气核心取决于消费整体情况、房地产稳定、就业情况等多因素[18] 十、 体育用品行业 * 预计2026年一季度销售增长将显著高于2025年四季度，但行业整体折扣率仍可能同比加深[19] * 自二季度起，行业折扣率有望同比改善，因头部品牌制定2026年销售预算可能更为保守，推动供给下降[19] * 1-2月销售良好，2月春装动销偏强带动折扣率明显改善[20] * 全年行业增速预判为6%~7%，与2025年相近[21][22] * 头部品牌增速可能相对较低（3~5个点），高端小众品牌仍是主要增长来源[23] * 投资关注点在于供给控制有效带来的ASP或折扣率改善，利润率较低的公司利润弹性可能更突出[23] 十一、 潮玩与服饰制造 * 泡泡玛特1—2月中国市场表现强劲，预计一季度能实现环比增长，驱动因素包括老品补货、新品受欢迎及大店布局[24][25] * 当前股价对应利润预期约18倍PE[26] * 北美市场服饰销售表现良好，2026年1月服装销售同比增长约9%，库销比处于低位，存在补库存动力[27] * 美国关税政策变化：部分关税税率统一调整至15%（此前越南、印尼分别为20% 与19%），减轻了纺服企业成本压力，对2026年利润率预计有帮助[27][28] 十二、 电动工具行业 * 北美电动工具整体需求与硬件零售温和增长趋势匹配，面向消费端的成长性一般，更看好面向专业端（pro端）的市场[29] * TTI产能约1/3在中国，约40%在越南，关税下降将显著改善其利润率弹性[30] * 近期更偏好的标的：纺服方向的申洲国际（关注3月底业绩展望）、电动工具方向的TTI（关税下调带来利润率弹性）[31]