涉及的行业与公司 * 行业: 互联网行业（特别是除超大型互联网公司外的细分领域）[2][3] * 提及的公司: ABNB (Airbnb), ACVA (ACV Auctions), APP (AppLovin), BKNG (Booking Holdings), CARG (CarGurus), CART (Instacart), CVNA (Carvana), DASH (DoorDash), DIS (The Walt Disney Company), DUOL (Duolingo), EBAY (eBay), ETSY (Etsy), EXPE (Expedia Group), LYFT (Lyft), PTRN (Pattern Group), RDDT (Reddit), ROKU (Roku), SPOT (Spotify Technology), TRIP (TripAdvisor), UBER (Uber Technologies), YELP (Yelp), Z (Zillow Group) [2][6][13][14][15][16][38][41] 核心观点与论据 * 市场现状与担忧: 投资者对AI去中介化的担忧导致互联网股票年初至今下跌约30% [2][3]，表现远逊于其他科技子板块和整体市场 [3][7][8][9][10] 互联网板块估值较2022年峰值低70%，较疫情前三年平均低55% [3] * 担忧的具体内容: 投资者担心AI（特别是大型语言模型LLM）可能发展出“通用购买框”，使消费者直接在LLM平台上完成交易，从而切断消费者与现有互联网平台的关系 [3] 这种担忧在在线旅游代理（OTA）领域尤为突出，因其供应链关系被认为更容易被AI复制 [4] * 认为AI担忧被夸大: 报告认为互联网公司对AI去中介化有良好隔离，主要基于两大障碍：1) LLM需要平台自愿提供底层服务/供应；2) 消费者行为需要改变，而新服务需要显著优于或更便宜才能吸引用户 [5] 当前LLM尚不具备提供更好服务的能力，因此仍需依赖现有服务提供商 [5] AI长期看是顺风，可改善推荐引擎、降低获客成本、提升产品迭代速度、降低客服成本 [5] * 当前环境下的投资策略: 尽管认为风险可控，但短期内缺乏扭转市场叙事的催化剂 [2][6] 建议持有市场认为具有结构性壁垒、能抵御AI去中介化的公司，这些公司可能在情绪改善时率先反弹 [2][6] 基于投资者交流，这些公司包括ABNB、CVNA、DASH、DIS、ROKU、SPOT [2][6] 同时仍看好APP、CARG、UBER、RDDT、Z，但市场可能因感知的AI风险而需要更长时间才认可其价值 [6] 其他重要内容 * 公司管理层观点摘要: 报告附上了多家公司CEO在最新财报电话会中关于AI的评论，普遍强调自身业务的独特性、数据/信任优势、端到端服务能力或AI带来的机遇，而非威胁 [13][14][15][16] * 结构性/数据壁垒: ABNB强调其独特的房源、2亿已验证身份、5亿条专有评论、全球支付和客服体系难以复制 [13] DASH强调其绘制物理世界、收集专有数据以完成端到端配送的能力 [14] RDDT强调其人类对话数据对LLM的价值 [15] YELP强调其数百万人工撰写的高质量本地内容 [16] * 复杂/高价值交易: CVNA指出其金融、物流、整备等环节不易受AI短期干扰 [13] Z强调房地产交易金额高、风险大、低频且流程复杂，需要可信的合作伙伴和系统 [16] EBAY指出其约90%的商品交易总额来自非当季新品，且多为独特、稀缺商品，依赖信任和人工判断 [14] * AI作为工具/机遇: DIS将AI视为创意、生产力和用户连接的增强工具 [14] ROKU认为AI将大幅降低内容成本，从而提升其平台的参与度和变现能力 [15] APP认为AI降低创作成本将导致内容爆炸，使内容发现平台价值凸显 [13] UBER将自动驾驶汽车视为扩大整体经济蛋糕的补充机会 [15] * 与AI合作/适应: EXPE、TRIP、CARG等公司表示正与AI伙伴合作，优化自身展示，并将AI视为新的流量和用户获取渠道 [13][14][15] ETSY早期数据显示，通过ChatGPT等代理发现工具可带来新买家并重新激活老买家 [14] * 业绩表现对比: 2025年初至今，除超大型互联网公司外的互联网板块表现（-28%）落后于硬件（+49%）、半导体（+40%）、超大型互联网（+13%）、软件（+6%）等所有科技子板块 [7][8] 该板块的息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数也承受了最大压力（-26%），而半导体板块的EBITDA倍数则增长了11% [9][10] * 报告性质与披露: 这是一份由Jefferies发布的互联网股票研究报告，标题为“AI Playbook: How to Navigate Internet in the Face of Disintermediation Concerns”，发布日期为2026年2月24日 [1][2] 报告包含分析师认证、重要披露信息、评级解释、估值方法、风险提示及与所提及公司的潜在利益冲突声明 [11][12][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62]