行业与公司 * 行业：PCB（印制电路板）行业，特别是其高端细分领域IC载板（包括BT载板和ABF载板）[1] * 公司：国内主要参与者为深南电路和兴森科技，海外及中国台湾地区龙头包括新兴电子、Ibiden、南亚、臻鼎科技等[4][10][11] 核心观点与论据 行业趋势与投资主线 * 2026年PCB板块的两条主线是“创新线”和“载板线”[3] * “创新线”核心在于PCB持续的结构性创新，如100多层PCB、9阶/10阶/11阶HDI等，产业供需偏紧，价格持续抬升，LPO只是当前催化之一[3][5] * “载板线”中，IC载板是PCB环节技术门槛最高、价值量最高的细分领域之一，是除“算力相关PCB创新”外最值得重点跟踪的方向[1][2] * 全球窄板（载板）处于显著缺货状态，BT载板环节具备更强的景气弹性[4][18] 载板市场供需与涨价驱动 * 2025年行情：载板行情未充分发酵，因BT载板约45%–50%应用在存储，与存储周期高度相关，涨价更早、幅度更大（部分料号涨幅达80%）；ABF载板下游分散（约40%+在PC领域），涨价滞后至2025年三、四季度[1][5] * 2025年涨价关键驱动：上游材料供给约束，而非单纯需求拉动[1][6] * 2026年展望：BT载板将延续涨价趋势，ABF载板也开始涨价，驱动来自材料端供给约束叠加需求端结构性增量[1][7] * ABF载板成为GPU瓶颈：当前ABF载板需求规模约80亿–90亿美元，AI增量出现前市场容量约60亿–80亿美元；若以全球GPU市场需求约5000亿美元、芯片成本约2000亿美元、ABF载板占芯片成本约5%–8%测算，对应ABF载板增量约100亿美元，对现有市场形成接近“再增加一倍”的压力[7] * 涨价持续性：预计至少可维持两年（2026年至2027年），判断依据是需求端持续走强，且上游材料供给集中、约束明显，供需缺口难以快速弥合[19] 产业链扩产与供需格局 * 下游载板厂积极扩产：台湾臻鼎科技规划到2028年产能较2025年翻一倍；日本Ibiden规划到2028年产能为2025年的2.5倍；南亚预计到2027年产能较2025年翻一倍[8] * 上游材料扩产偏慢：BT载板特种玻纤布（日东纺市占率约95%）、铜箔（三井市占率约40%–50%）、药水（安美特接近垄断）；ABF载板关键材料ABF膜上游集中度约90%+。日系供应商扩产节奏偏慢，部分材料交期从约1个月拉长至3–6个月，供给不足推升涨价[6][8] * 竞争格局：全球载板市场高度集中，头部企业合计市占率约80%–90%，其中新兴电子和Ibiden市占率各20%+，南亚市占率为百分之十几[10] 国内厂商进展与国产替代 * 国内厂商地位：国内ABF载板体系化推进始于2021年，在外资客户（如英伟达）体系中仍较难达到供货要求，但在国内多类应用场景中技术能力已逐步达标，国产替代正在进行中[1][9] * 国内厂商业务：2025年，深南电路载板收入约40亿元，以BT载板为主；兴森科技载板收入约15亿–20亿元，同样以BT载板为主[11] * 国内供给现状：BT载板已进入有量阶段并批量出货（深南、兴森）；ABF载板已存在向部分国内客户供货案例，并尝试延展至海外，切入策略上可能从海外射频芯片及相对成熟的CPU、MCU等芯片开始[16][17] * 上游材料国产化：涉及包芯布、超薄铜箔、树脂、ABF膜（如华正新材）等环节，但收入兑现偏一般，因需与下游同步完成验证与放量，释放相对滞后[20][21] 盈利弹性与投资关注点 * 盈利弹性：载板涨价对利润弹性较大。若2026年载板价格上涨30%–40%，深南电路（载板收入约40亿元）利润增量可达十几亿量级；兴森科技（载板收入约20亿元）利润增量可达数亿元级别[4][12] * 兴森科技业务展望：业务更“纯”，覆盖BT窄板、AB窄板及ABF窄板。当前约1520亿元收入基础，叠加涨价及扩产（ABF改板项目投资约38亿元），远期产值推演至8090亿元在框架上可讨论，远期利润率可能达20%~30%[20] * 海外龙头预期：外资对台湾新兴电子的业绩预期乐观，判断2026年同比2025年翻一倍，2027年同比2026年再翻一倍[13] 其他重要内容 * 行业门槛：IC载板技术与客户导入门槛极高，新进入者需具备承受5–10年亏损的能力。载板客户主要是封测厂（如日月光、台积电），工艺精度要求可在10微米以内，验证、可靠性流程审慎[13][14] * 封测环节难点：载板在封测厂导入门槛高，一旦失误可能导致客户芯片损坏，因此导入周期长、验证严格[15] * 创新线配置逻辑：应基于长期逻辑持有并等待催化逐步兑现，而非依赖单一事件驱动；按2027年口径看，部分公司估值仍未达到“20倍”水平[5]