纪要关键要点总结 一、 行业与公司涉及 * 本次电话会议纪要涉及全球宏观经济、地缘政治、原油市场、人工智能（AI）产业、半导体存储周期、中国及香港市场、中国两会政策等多个领域[1][8][16][25][38] * 具体讨论的公司或市场包括MSCI中国指数、MSCI新兴市场指数、三星电子、SK海力士、台积电、腾讯、阿里巴巴、字节跳动、中石化、紫金矿业、中国铝业等[16][17][22][24][42] * 涉及的行业板块包括能源、原材料、房地产、资本商品、医疗、半导体、互联网、可选消费、通信服务、光模块/CPO（共封装光学） 等[20][21][44] 二、 核心观点与论据 （一） 地缘政治与原油市场 * 霍尔木兹海峡局势影响：当前冲突导致海峡运营中断，全球日均石油供给可能减少200万—300万桶，但属于“供给效率”受损，能源基础设施未遭永久破坏，尾部风险低[1][3][4] * 油价影响评估：当前油价已反映约7美元的风险溢价，对应供给缺口，油价可能在80美元/桶左右，整体定义为“可控担忧”[1][7] * 宏观传导效应：油价每上涨10美元/桶，可能推升全球CPI约0.3—0.7个百分点，拖累全球GDP约0.1—0.2个百分点[1][7] * 亚洲结构性分化：同样油价上涨下，印尼、马来西亚、泰国通胀压力更大（CPI分别可能上升0.9、0.8、0.7个百分点），而中国、日本、中国香港影响较小（CPI平均涨幅不高于0.3个百分点）[1][7] * 货币政策影响：油价可能下调美联储短期降息概率，但不改变“全年大概率仍将降息”的方向判断；亚洲发达经济体央行料维持偏鸽立场[1][8] * 滞胀风险判断：不认为全球会陷入滞胀，缓冲机制包括欧佩克增产能力、中国原油库存以及美联储全年维持降息方向[1][8] （二） 人工智能（AI）与全球竞争 * 美国AI战略：美国试图将AI打造为二战后美元体系之外新的全球权力锚点，并通过AI重塑地缘同盟格局，核心战略是“真实的AI主权”[1][8][9] * 技术同盟分歧：美国战略面临来自发展中国家和部分欧洲国家的分歧，核心担忧集中在开放性、数据主权与对美国专有模型的依赖风险[10] * 中国AI优势与边界：中国电力等配套设施成本低，但token应用天然与数据安全捆绑，不宜简单推导为“便宜即好用”，需关注地缘政治与安全博弈[12] * AI投资框架：短期关注支撑算力的能源安全与供电能力等物理约束；长期数据安全被判断为最重要的衍生机会之一[14] * 市场风格变化：2025年市场偏“AI叙事的普涨”，但至今出现分化，从乐观共识转向担忧AI对行业的非线性颠覆[15] （三） 中国市场表现与配置策略 * 相对表现：2026年初至今，MSCI中国指数跑输MSCI新兴市场指数近20个百分点（MSCI新兴市场指数收益超15个百分点，MSCI中国指数回报接近-2个百分点）[16] * 盈利预期结构性分化：MSCI新兴市场指数2026年盈利预期上修接近7个百分点，但主要由三星、海力士、台积电三只股票驱动，剔除后其余股票盈利预期调整为**-0.1个百分点**[17][18] * 中国市场基本面：剔除芯片与存储“超级周期”因素后，中国市场整体基本面改善轨迹优于新兴市场其余成员的合计表现；2026年初至今，MSCI中国指数2026年盈利预期上调1.4个百分点，2027年上调1.9个百分点，2027年被视为中国经济走出通缩、进入再通胀的元年[19] * 行业内部分化：指数内部行业分化显著，能源、原材料、房地产、资本商品、医疗、半导体等板块表现较好（部分接近20%回报），但合计权重仅约20%；而互联网、可选消费（电商/零售）、通信服务等高权重板块（合计权重近50%）拖累指数[20][21] * 指数编制影响：MSCI中国指数编制规则（如A股仅按市值20%纳入、部分公司被剔除）人为压低了重资产与硬科技板块权重。理论测算100%纳入后，相关板块权重可提升约10个百分点，互联网板块权重下降约10个百分点[23] * 配置策略调整： 1. 强化主动选择：当前环境不利于指数层面的被动配置，应强化个股、行业、板块与主题投资选择[2] 2. 向A股倾斜：A股中实体资产侧重点更高；年初“国家队”对A股大盘股的清仓式出售压力（如1月中旬到2月初沪深300 ETF累计约800亿美金仓位被卖出）已基本停止，后续可能转为净买入；A股相较港股与中概股在地缘政治纷争中具备更高韧性[23] 3. 向实体资产靠拢：板块与主题上向实体资产侧重板块靠拢，并调整股票池与行业评级[2][24] 4. 股票池调整：“hang on china focus list”股票池（维持15只规模）近期调整，剔除两只股票，新增中石化与另一家公司，以提高A股集中度并强化对实体资产的暴露[24] （四） 中国两会与宏观政策 * 增长目标：预计2026年GDP目标定在5%，但开年以来已有3分之2省份下调增长目标，决策层偏务实、“托而不举”[25][26] * 财政政策：预计2026年整体财政力度与2025年大体相当。广义财政赤字率可能维持在GDP的11.6%；官方赤字率占GDP的4%；超长期特别国债与地方专项债总规模与2025年相近[26] * 政策重心：重心依旧在基建与科技，资源投向设备更新、重大水利工程、城市地下管网改造、绿色转型、AI plus、新兴产业扶持等[26] * 消费政策：与消费相关的政策规模可能为6,000亿人民币，约占整体财政力度的1/3。其中以旧换新规模预计在2,500亿至3,000亿人民币；另可能包括1,000亿生育补贴，以及600亿至1,200亿学前教育学费补贴[26] * 房地产政策：政策态度以“护航”为主，两会后可能推出按揭利率补贴试行计划（或仅限新增按揭、少数城市试点）；更大力度的“物业消费”国补时间点可能在2026年下半年[27] * “十五五”规划：关注是否会对未来五年“消费占GDP比重”给出明确量化目标（例如从当前约40%提高至2030年的45%），这将强化市场对经济再平衡的信心[28][29] * 通缩压力判断：2026年更多是“缓解”而非“打破”通缩压力。终端需求仍偏疲弱，上游价格较难向中下游顺畅传导[29] （五） 香港经济与房地产市场 * 增长预测上调：将香港2026年与2027年实际GDP增速预测从2.6%和2.8%上调至3.3%和3.1%，核心驱动是对房地产相对看好[33] * 房地产市场：在“高才优才计划”、租金上涨、租金收益率高于按揭利率等因素推动下，判断香港住宅房价在2025年反弹5%之后，2026年有望再上涨10%，并通过财富效应对消费带来至少1个百分点的提振[34][35] * 结构性特征：复苏呈K型特征，金融与地产受益，但零售、餐饮受内地电商渗透和AI替代初级白领岗位冲击，失业率已抬升至接近4%（疫情以来高位）[36] （六） 半导体存储超级周期 * 核心驱动：AI正在重塑存储市场需求结构。2026年AI相关的eSSD需求已占整个NAND需求的37%；HBM与server DRAM合计占DRAM供给约接近50%[38] * 供给与价格：DRAM产能紧张状态预计将持续至2026年。一季度几乎所有server相关DRAM及NAND合约价格均上涨将近100%；二季度判断仍可能延续30%到50%以上的上涨趋势[39] * 价值分配：议价权高度向上游原厂集中。自2025年9月以来，NAND原厂股价平均上涨566%，而亚洲模组厂仅上涨219%。模组厂盈利依赖低成本库存，预计库存将在2026年下半年消耗殆尽，毛利率可能在二季度见顶[40][41] * 标的偏好：权益配置上更偏好全球范围内的上游原厂，三星电子为首选。理由包括HBM利润率改善、盈利弹性可能超预期（预计2027年EPS达4万韩元以上，估值仅5-6倍PE）、以及长期市值空间（模型显示可支撑万亿美元市值）[42] * 评级调整：已将亚洲模组厂评级从Overweight下调至Equal weight，因其面临margin下行风险，风险收益吸引力下降[43] （七） 光模块与CPO（共封装光学） * 市场情绪变化：2月以来，市场对CPO的担忧显著上升，从2025年四季度的“不足为惧”转向普遍讨论CPO风险，可能导致对光模块形成“过度悲观”定价[44] * 市场空间测算：在承认CPO影响部分用量的前提下，测算AI光模块市场容量将从2025年的180亿美元增长至2028年的500亿美元，2-3年内仍有接近三倍增长空间[44] * 投资判断：当前更可能是光模块更好的“上车与买入”时机；同时对CPO本身维持长期看好[44][45] 三、 其他重要内容 * 人民币汇率：对近期人民币升值可持续性持审慎态度。央行已运用逆周期因子并将银行远期售汇风险准备金率从20%下调至0%以放缓升值步伐。维持对“年底人民币兑美元可能回到7以上”的判断[31][32] * 春节消费数据：2026年春节黄金周出行消费和出行人次同比增长接近6%，但人均消费同比下降0.2%，显示“消费降级”趋势尚未扭转[30] * 外部扰动评估：认为关税与地缘政治（伊朗局势）对中国与全球制造的潜在影响风险可控。中国GDP对美国关税扰动的直接敏感性已大幅降低；原油价格上升更可能是暂时性而非结构性[45]