关键要点总结 一、 宏观与市场环境 * 核心变量：PPI转正 PPI是决定2026年人民币与人民币资产相对表现的关键变量，其关联名义增长、企业盈利与投资回报率[7] PPI已在负区间运行三年多，预计转正时间窗口为4-6月，预测中枢为5月[1][4] 若伊朗局势失控推升油价，PPI转正节奏可能前移至3-4月[1][4] * 地缘政治：美以伊冲突 本轮冲突是1979年以来规模最大的冲突，有向“鱼死网破”演化迹象[1][4] 短期不确定性高，但美国不投入地面部队构成约束，且美国国内民意支持率不足50%，可能提高阶段性妥协概率[1][4] 伊朗政权更迭难度极高，更大的风险在于陷入类似伊拉克的长期混乱[5] * 宏观增长与传导 地产调整后，名义增长企稳通常先于地产企稳[8] PPI转正后，GDP平减指数与核心CPI将趋同，名义增长改善将直接推动企业盈利修复[12] 预测四季度名义GDP可达5.6%左右，较2025年三季度上升200个基点[12] 以美元计价，在年底人民币汇率6.66.7的情形下，2026年以美元计价的名义GDP增长可达11%左右，为2015年以来最高（剔除2021年）[19][20] * 外需与投资 2026年外需处于高位上行区间，与AI叙事、国防和再工业化相关[3][10] 固定资产投资整体判断较2025年更好[10] 制造业投资历史上约滞后PPI半年，2026年由PPI主导，下行斜率预计不会像2025年下半年那样陡[10] 基建投资2026年预计较2025年略强[11] * 汇率与美元 将2026年年底人民币汇率预测上调至6.62（此前为6.82）[15] 关键催化剂是名义增长改善带来的投资回报率提升与资本流入[15] 短期美元具有避险属性，但中长期维持美元贬值预期，因美国行动削弱美元信用，各国可能减少对美元资产的配置[16][17] * 美联储政策 对新任联储主席Kevin Warsh的判断是“真降息、假缩表”，其提出的缩表更可能是银行去监管条件下的自然结果，不会自发性地收紧流动性[18] 二、 行业配置主线：“HALO”板块 * 定义与逻辑 “HALO”板块对应高盛提出的heavy assets与low obsolescence，即重资产、被淘汰风险较低的方向[2] 其本质是“耗材型资本开支周期”下的配置线索，包括原材料、重资源等重资产环节，以及因替代成本高或过程依赖而难以被替代的“耗材”品类[2] 在该宏观环境下，这类资产估值有望“水涨船高”[2] * 交易与介入时机 面对地缘尾部风险，市场可能沿冲突升级链条交易，或寻找中长期配置机会[6] 介入时点可观察：当黄金、石油、美元同时上涨时，意味着市场流动性可能被抽紧；波动平息的第一个风向标是石油“波动性下降”，随后观察美元与黄金波动率下降[6] 三、 石油化工行业 * 行业状态 中国化工行业已是全球第一大，很多品种产能占比接近80%集中在中国，需求结构上强调“4成外需”[24] 从2025年年底盈利见底，企业资本开支开始减速，行业资本开支完成额已连续7个月负增长[24] 供给侧进入“严控增量供给、强化能耗与碳排放控制”的阶段[24] * 分析框架 强调“资源归资源、化工归化工”[22] 化工生产效率已接近物理极限，AI对生产端效率提升空间有限，更可能的作用是AI for science在配方验证环节的效率提升[23] * 细分领域 * 农业链：钾肥外需比例高；氮肥、磷肥受国家管控，盈利弹性未必显著[26] 若伊朗事件持续，全球尿素价格有上行压力，能获得出口配额的企业具备优势[26] 磷肥核心约束在磷矿石，具备磷矿石增量逻辑的公司值得关注[26] 农药行业周期基本处于底部，一体化、自动化能力强的公司值得跟踪[26] * 纺织服装相关：化纤产能中国占全球近3/4，盈利反转依赖供给优化与需求回升中的价差修复[27] 配置上关注一体化、上下游配套完善的企业[28] * 其他化工品：供给格局相对更优的集中在有机硅与制冷剂[28] 双碳对氯碱与PVC是较大的边际帮助，利好油气头工艺企业[28] 有机硅因需求较好（新能源电池及光伏等），价格传导较为完整，行业进入盈利修复阶段[28] PX与纯苯链条因全球主要需求集中在中国，产业配套完善，仍具备竞争力[30] * 原料链比较优势：石油化工原料端（如聚烯烃）不具备显著优势，油价上涨形成成本压力[29] 煤化工企业基于中国煤资源具备相对优势[29] 但煤化工企业未来需面对通过“氢与电”优化生产能力的问题[29] * 伊朗事件影响 * 影响品种：事件推升天然气价格风险[31] 霍尔木兹海峡运力占比高的品种包括尿素、原油、丙烷、液化天然气、甲醇等[31] 若状态持续，对硫磺、天然气、尿素三类品种的全球工业影响将非常显著[31] 硫磺问题严峻，中国约一半来自中东，短缺可能导致被动减产[31] * 配置方向：资源品（国产天然气、国产原油、磷矿石、钾矿等）值得持续关注；海外供应比例仍较高的子行业（如蛋氨酸、MDI）更值得跟踪；双碳逻辑下的相关板块（如PVA电石、PVC、新能源相关需求）也属于相对更好的板块[33] 四、 能源与电力 * 煤炭：行业一致预期煤价中枢上移，但出现类似上一轮大幅上涨的条件不具备[37] 2026年全年价格中枢预计从700750上修至750~800[37] 若要显著突破市场普遍预期区间，更可能出现在2027年[37] * 天然气与替代：海外发电对LNG依赖度高，若LNG紧张将增加煤炭采购[36] 亚洲对中东LNG依存度较高，若以煤炭替代，约需3300万吨标煤（约6000万吨印尼煤）[36] 印尼自2025年四季度释放“减少配额”信号，2026年可能从7亿吨下降至6亿吨附近，减少约1亿吨[36] * 美国政策变化：2026年2月11日，特朗普推动美国国防部与电力公司签订煤炭电力采购协议，资金规模约1.75亿美金，信号意义强，是自2017年以来首次明确的政策“反转”迹象[38] * 电力基建与燃气轮机 * 燃气轮机：海外电力基建紧张已演绎约一年多，燃气轮机相关标的表现突出[39] 核心逻辑是燃气轮机订单落地将直接带动能源需求上升[39] 能源价格上涨趋势不会因战争结束而消失，基准判断是2027年能源价格仍将上涨[39] 燃气轮机形态向小型化发展，目前基本以约3兆瓦量级为主[41] * 电网投资：美国电网公司显著上调资本开支规划，例如Duke未来5年资本开支达1000亿美金，创历史记录[43] 电网投资与AIDC自备电源投资不相斥，数据中心常见的“自备电厂”属于bridge power（过桥电源）模式[42] 测算显示欧美变压器市场规模约2000亿美金，其中美国约1000亿美金[44] 电网与高压电网设备环节供给能力的企业数量有限、产能稀缺[45] * 新能源传导：能源价格上涨最终会传导至电价，并对新能源投资回报形成滞后影响[47] 户储表现更直接，欧洲户储2023年增长显著（147%和83%），乌克兰需求极其旺盛[47] 近期户储产能开工率为全行业最好，3月同比基本翻倍[47] 五、 金属与材料 * 黄金：地缘冲突影响偏短期，更底层逻辑在于个人与金融机构的资产再配置[50] 若到2028年黄金配置能达到5个百分点及以上，金价有望达到6800美金以上[50] 黄金板块头部公司成长确定性较强，金价大概率震荡上行[51] * 工业金属与小金属：看好有色全品种，包括贵金属与铜、铝、铅、锌、锡、镍，以及小金属中的钨、钼、钴与稀土[52] 新增需求维度包括战备需求和库存逻辑转变（从低库存转向满足“安全库存”）[52] 建议重点重视“碳”相关链条，包括钢铁、碳素与预焙阳极[52] * 中东“蝴蝶效应”：影响路径包括：1. 中东电解铝及锌供给侧可能出现边际影响；2. 硫磺与硫酸价格上涨影响镍与湿法冶炼铜；3. 油品结构变化推动石油焦与针状焦价格上涨，利好碳素行业与预焙阳极[51] * 钢铁：需求端，地产拖累占比已从此前约40%收缩至约12%~13%，制造业与出口形成对冲[53] 供给端在双碳等背景下持续减量[53] 板块当前处于盈亏平衡或微利状态，具备较大的利润弹性[53] 六、 建材行业 * 涨价形态：分为两类，一是“淡季提价”（如2024年水泥、玻纤），反映供给出清较深，是“底部临近”信号；二是旺季或链条景气带动的提价（如2025年三季度防水、涂料）[54] 淡季提价对当期基本面改善有限，旺季提价更具直接意义[54] * 细分品类排序：优先关注供给结构更有利、提价更顺畅的品类[55] 建议顺序为：玻纤、防水、玻璃（玻璃板材），最后为水泥[55] * 玻纤：核心需求来自AI驱动的高端电子布需求改善[55] 供给侧，高端产能扩张对低端普通电子布形成“挤压效应”[55] 价格方面，普通电子布自2025年12月起持续上涨，预计仍有上行空间[55] 判断G75电子纱价格中枢约在14500-15000元，电子布价格或在7-8元区间[56] 2026年3月仍偏紧，因织布机约束、库存低位、铂铑金属价格高位制约新增产能[57] * 防水：属于开工端方向，行业集中度高（三家公司市占率合计可能在70%~80%）[58] 本轮在油气背景与成本上行推动下，三家同步提价特征明确[58] 原材料成本上行有利于利润修复，因成本具备一定向下游传导的条件[58] * 玻璃：终端需求偏竣工端，但因存在社会库存，可能提前启动[59] 供给粘性强，停产或检修周期需6-9个月，因此价格弹性较大[59] * 水泥：本轮更偏成本驱动，需求端偏弱，供给侧“去产能”处于刚开始阶段[60] 预计“十五五”才可能进入更实质性的供给端出清阶段[60] 2026年被判断为“整合年”，价格更可能体现为区间震荡与成本驱动[60] 预计2027年有望看到供需再平衡迹象[60] 七、 其他行业与主题 * 商用车：在LNG供应出现风险的背景下，2026年LNG重卡向电动重卡替换的概率显著提升，存在超预期可能[48] 2025年中国LNG重卡销量约19.8万辆，保有量预估约100万辆[48] * 光伏：此前判断年中为反转点[49] 若战争持续时间较长，反弹可能被提前至二季度；若不符合，则仍判断2026年下半年进入反转状态[49]