行业与公司 * 钨行业[1] 核心观点与论据 * 行业经营数据：2025年钨行业营收约1,900多亿元，同比增幅约40%；利润总额约200亿元，同比增幅接近50%；行业平均利润率约10.5%[2][3] * 产业链利润分配不均：矿山利润率约46%，远超冶炼环节的约3%、硬质合金的约7%以及钨材深加工的约11%[2][3] * 价格走势与市场特征：2025年9月是市场交易状态的分水岭，此后价格持续大幅拉升[5] 当前价格支撑的核心特征是终端用户（如汽车厂商）因担忧供应中断风险高于库存贬值风险，愿意直接预付现金给制品企业以锁定原料[5] * 价格上涨驱动因素：价格上涨是多重因素叠加，并非单一由配额驱动[7] 供需自2023年起处于紧平衡，2025年叠加了第一批配额减量、出口管制、对主产区“不带票交易”的严查等因素，共同放大了市场紧张预期[7] 更核心的支撑来自战略性关键物资在各国资源管制政策背景下的价值外溢与预期抬升[7] * 中游利润改善来源：冶炼、粉末及合金环节的利润改善主要来自交易中的“风险溢价”抬升，而非加工费本身变化[6] 例如钨粉采购需在常规加工费上叠加“十几万”的风险溢价才能获得货源[6] * 中小企业经营压力：部分中小合金企业因买不到原料、或为规避库存亏损风险（硬质合金流程周期约1个月，库存亏损可能导致“两年白干”），出现主动停产或缩减规模的行为[6][7] * 2026-2027年供应展望：海外矿山增量有限，短期难以贡献有效产出，预计2026-2027年供应偏紧格局将延续[2][16][19] 国内钨矿产量受资源储量和年度指标约束，历史上波动不大，即便在高价环境下，2025年国内产量口径仍可能出现约2个百分点的负增长[19] * 未来供需格局判断：预计更可能表现为“基本紧平衡”，不至于形成很大的剪刀差，但在市场氛围扰动下，阶段性体感可能偏紧或偏松[19][20] 全球消费预计维持约2.5%~3%的稳健增长[19] 需求端分析 * 消费总量与增速：2025年钨消费量约7万吨金属量，同比增速约9%[2][8] * 消费结构：硬质合金板块是主消费基本盘，占比在60%以上，2025年增速约6%[3][8] * 核心增量来源：增量贡献更明显集中在钨材端[8] 半导体用六氟化钨需求从2024年之前的2,000吨以下激增至2025年的超过5,000吨[2][8] 光伏切割钨丝及核聚变相关（如法国的ITER及中国的“贝斯坦”）也贡献了核心增量[2][8] * 高价下的需求反应：2026年消费端将出现替代与节约现象[9] 在可替代领域（如约2000℃及以下的高温容器），钼可能替代钨；切削刀具领域，精密陶瓷刀具、超硬刀具可能渐进式替代部分硬质合金刀具[9] 下游也会通过延长刀具使用周期（如增加修磨频次、“长刀变短刀”）来节约使用[9] * 军工消费占比：历史占比一般在10%~15%，常见水平在15%左右[21] 供给端分析 * 全球原生矿产量：2025年全球原生矿产量为8.5万吨（USGS口径），增量主要由萨克斯坦贡献[18] 2025年全球消费量初步评估为12.6万吨金属量[18] * 国内产量：监测口径下，2025年钨矿年度产量约13万吨，同比增幅不足1%[3] * 进口大幅增长：2024年、2025年钨矿进口同比增幅均在50%以上，海外有限矿源更多流向中国[4][5] * 海外矿山项目： * 越南马山矿产量从高峰约4,800吨下降至2025年的约3,000吨金属量，恢复至约4,500吨水平预计需要两年左右[2][17] * 韩国Almonty项目最大产能约3,000吨，即便满产对全球供给边际贡献也有限，且近期未见成体系的工艺进展[16] * 中亚方向具备大规模建设潜力，但2026年难以看到新建大矿的有效产出，2027年也未必能兑现[16] * 欧洲与美国的钨矿项目较难出现具备时效性的实质进展[16] * 供应端自我修复：在高价位下，供应端会“应收尽收、应用尽用”，包括加大低品位尾砂的选控力度、重新关注历史封闭尾矿库中的资源[9] 再生钨（回收） * 2024-2025年波动：2024年再生钨同比增幅约30%，主要因高价刺激了历史库存释放[2][10] 2025年再生量同比下降，因历史库存已集中释放[2][11] * 增量极限与影响：再生端极限增量约5,000吨，难以实质改变供应偏紧格局[2][11] 2026年更接近“应收尽收”状态，不会出现类似2024年由清理历史库存带来的波动[11] * 回收率与渠道：全球钨正常回收水平约35%，提升至40%的极限增量约5,000吨[11] 主要回收渠道包括切削加工端（回收率较高）、矿用工具、纯钨制品、化工催化剂等[12][13] 回收周期以“当年再生”为主[12] * 环保约束：环保不是再生量多寡的核心制约因素，更多体现为成本问题而非技术不可行[14] 进出口贸易 * 出口结构分化：2025年硬质合金出口约2.5万吨（金属量），同比下降约17%[2][4] 钨粉、碳化钨、APT等产品出口降幅更大，约50%[2][4] 硬质合金出口仍呈长期增长态势，年均复合增速约7%[4] * 进口大幅增长：2024年、2025年矿端进口同比增幅均在50%以上[4] 自2020年起，钨矿进口贸易方式由来料加工贸易转换为一般贸易（对应约13%进口增值税），在此背景下中国对钨原料的消费能力显著高于海外，导致海外有限矿源更多流向中国[4][5] * 消费转移可能：尽管钨产品出口下降，但汽车、工程机械等终端产品出口增长，可能对应钨消费在产品形态上的转移，即部分海外终端需求与制造环节向国内迁移[8] 其他重要内容 * 产业链库存行为：当前更直观的表现是下游用户加大原料与供应库存，企业订单可见度延长（如已接至5月或6月）[22] 生产型企业强调订单与原料同步锁定以规避风险，盈利来自加工费与风险溢价，而非押注价格上涨[22] “场外资金”囤货动力相对有限[22] * 价格预测难度：2025年以后对价格进行定量预测难度极高，市场氛围仍体现为采购偏困难，价格空间“高不可测”[23][24]