高盛关于MiniMax Group (0100.HK) 2025年第四季度及全年业绩回顾电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与行业 * 公司：MiniMax Group (0100.HK) [1] * 行业：中国人工智能模型、全模态AI、基础模型、AI平台 [1][21] 二、 核心观点与论据 1. 业绩表现与增长动力 * 公司发布上市后首份财报，2025年第四季度业绩超预期，收入高于预期，调整后净亏损收窄 [1] * 截至2026年2月，年度经常性收入达到1.5亿美元，主要受API平台收入加速增长推动 [1] * 公司被视为中国AI模型公司中定位最佳者之一，凭借其全面的多模态产品、强大的商业化能力、每Token的AI模型成本优势和高组织效率，有望抓住全球文本/代码、多模态和智能体/数字劳动力市场的巨大增长潜力 [1] * 2026年2月，M2.5系列文本模型的平均日Token消耗量增长至2025年12月的6倍以上，其中Coding Plan的Token消耗量增长超过10倍，其开放平台的新注册用户数增长超过4倍 [2] * 假设每百万Token定价0.3美元，仅OpenRouter平台（MiniMax众多API渠道之一）的2月API收入（年化）已达3500万美元，而高盛对2026财年API总收入预测为1.02亿美元 [2] * 管理层预计2026年业务前景包括：a) 编码/工作场景中出现L4/L5级智能，重塑工作方式，从AI作为工具转向AI作为协作的、同事级别的伙伴；b) 多模态方面，直接生成可用于生产的、中等至长篇内容，并出现更接近流媒体和实时输出的新格式 [2][19] 2. 模型路线图与研发进展 * 公司拥有独特的技术路线图和强大的研发定义能力：M2系列定位为高性价比和速度，Hailuo 2展示视频复杂度，Speech 2支持多语言和低延迟 [20] * 预计2026年将推出系列3模型，包括M3、Hailuo 3和Speech 3，将进一步改进编码/工具使用能力、视频中的复杂动作场景以及生成式媒体模型的集成 [20] * 通过算法优化，推理效率显著提升，2026年M2系列模型的推理成本比2025年12月下降50%，Hailuo的推理成本下降超过30% [20] * 随着收入扩大和计算效率提高，预计净亏损率将进一步收窄，2026财年净亏损预计为4.09亿美元 [20] * 管理层认为AI模型行业最重要的竞争优势是模型迭代速度，公司在过去108天内迭代了3个模型 [21] 3. 竞争格局与市场定位 * 管理层认为，当前市场远未达到“赢家通吃”的终局，模型能力的进步将创造新需求和新应用场景，快速形成新的产品生态系统 [22] * MiniMax将其平台优势定位在三个层面：模型护城河、产品护城河和生态系统护城河 [22] * 管理层计划通过最新模型世代扩展智能边界，同时标准化“平台层”，以便外部开发者可以可靠地基于MiniMax的能力进行构建 [22] * 尽管近期竞争对手在视频模型方面表现优于Hailuo，但预计Hailuo 3于今年晚些时候推出后将恢复增长势头，专注于全模态能力，基于改进的视频理解能力生成中长内容 [21] 4. 财务预测与估值 * 高盛维持“中性”评级，基于贴现现金流法的12个月目标价为1000港元 [24] * 高盛预测2026财年收入为2.396亿美元，2027财年为7.951亿美元，2028财年为24.696亿美元 [6] * 预测2026财年调整后净亏损为4.095亿美元 [30] * 基于业绩，高盛调整了市场份额增长预测，将2026/27/28财年总收入预测分别下调-4%/-19%/-4%，同时维持2030年达到2.5%全球市场份额的假设 [23] * 更新后的调整后净利润预测在2026/27/28财年分别为+1%/-8%/+3%，部分被公司高研发效率带来的较低研发费用所抵消 [23] * 在DCF模型中，假设市场份额每年持续增长0.2-0.7个百分点，到2035年长期调整后EBIT利润率达到21% [24] * 同时列出了牛熊市估值情景：牛市估值1600港元，熊市估值380港元 [25] 三、 其他重要信息 1. 运营与效率数据 * 2025年总收入为7900万美元，同比增长158.9% [12] * 2025年调整后净亏损为2.509亿美元 [17] * 2025年毛利率为25% [31] * 2025年研发费用为2.528亿美元，占收入的320% [17] * 2025年应收账款天数为40.9天，应付账款天数为337.1天 [12] * 2025年净债务与权益比率为18.3% [12] 2. 市场份额与竞争动态 * 根据OpenRouter数据，截至2026年3月2日，MiniMax M2.5在Token使用量上排名第一，达5.64万亿Token [48] * 在OpenRouter排名前15的模型中，中国模型占据显著位置，包括MiniMax、Kimi、DeepSeek、GLM等 [48] * 公司预计到2030年全球市场份额将达到2.5% [23] * 牛市情景假设市场份额从2027年到2030年每年扩大0.2-1.9个百分点，到2030年总市场份额达到5.1% [25] * 熊市情景假设市场份额从2027年的0.7%到2030年基本保持稳定，每年增长0.1-0.2个百分点，至2030年达到1.2% [25] 3. 风险提示 * 全球基础模型行业竞争中的模型表现强于/弱于预期 [26] * 盈利可见性的路径快于/慢于预期 [26] * 商业化能力强于/弱于预期 [26] * 知识产权/内容生成相关风险 [26] * 现金消耗/自我融资能力风险 [26] * 中美科技竞争加剧下的地缘政治风险 [26]