电话会议纪要关键要点 一、 会议涉及行业与板块 * 会议主题聚焦于AI硬件产业链，重点讨论了周期性较强的环节 [1] * 具体涉及的细分行业包括：存储、PCB（含CCL）、MLCC [2][3][30] * 同时讨论了消费电子（果链与安卓链）的近期表现与展望 [3][11][12] 二、 存储行业核心观点与论据 1 长期看好：AI需求强劲，存储瓶颈地位未变 * 核心观点：存储作为AI的瓶颈环节，其重要性未发生变化，行业需求仍然非常紧缺 [3] * 供给端：未看到明显的大规模扩产 [3] * 价格趋势：二季度的价格趋势仍在向上 [3] * 需求驱动：AI需求将持续向上，主要来自两个方向 [4] * 长程推理：未来AI推理步数可能从20-30步演进到200-300步，思维链拉长导致每个问题消耗的Token和产生的KV Cache呈爆炸性增长，对上下文记忆功能要求更高 [5][6] * 多模态：多模态对存储和算力的需求与文本不同 [6] * 技术架构：当前PD分离架构无法解决KV Cache缓存问题，硬件层面（如英伟达LPU方案）和Infra层面的优化均无法颠覆或充分缓解存储需求，印证了存储的瓶颈地位 [7][8][9][10] 2 周期位置判断：尚未见顶，持续乐观 * 核心观点：由于AI需求的持续性，从历史周期指标（如扩产、价格同比增速）看，存储行业远未到顶部状态 [10] * 投资建议：AI投资应聚焦于存力和运力这两个最瓶颈的环节 [10] * 近期数据支撑：国内模组厂12月经营数据及美股原厂经营状况均支持看好观点 [11] 3 消费电子端：影响趋稳，关注反转机会 * 核心观点：消费电子需求因存储价格被动挤压，但已处于较极限的悲观位置，进一步恶化空间有限 [3][4] * 果链： * 苹果策略转向保量保份额，MacBook新品降价，预计总量稳中略增，供应链毛利率压力风险可控 [11] * 部分果链公司股价已跌至2025年4月（关税）历史低点，结合苹果产品创新，建议关注GTC OFC会议后的龙头公司抄底机会 [12] * 安卓链： * 处于利空出尽状态，存储影响进一步恶化的空间有限 [12] * 需观察一季度后终端涨价对需求的抑制力度，不排除未来出现反转，建议继续观察1-2个季度 [12] 三、 PCB/CCL行业核心观点与论据 1 涨价现象持续且强劲 * 核心观点：CCL（覆铜板）涨价持续性非常强，预计后续仍将持续一大段时间 [14] * 调价案例： * 日本松下（3月8日）：因上游玻纤布短缺，停止稳定供应，接单截止至3月31日 [14] * 日本三菱瓦斯（3月2日）：宣布4月1日起对电子材料、CCL、PP板等全面涨价30% [15] * 日本利森诺（1月）：宣布3月1日起上调CCL和PP价格，涨幅超30% [15] * 建滔（自2025年3月起）：先后三次调价，累计涨幅约30% [15] * 市场认知变化：涨价从最初被认为是一波修复，演变为具有持续性的趋势 [16] 2 涨价驱动因素：成本推动与需求拉动双轮驱动 * 成本推动： * 原材料（占成本约90%）持续涨价：铜箔（占4成）受铜价影响；玻纤布（占3成）涨价明显 [16][17] * 玻纤布涨价分析： * 高端布（薄布，如1080、2116）：用于AI需求，持续涨价 [18] * 普通厚布（如7628）：2026年初以来持续涨价，当前约4-5元/米，年初至今涨幅20-30% [18][19] * 产能瓶颈：厂商扩产高端薄布，导致厚布产能被挤占。厚布转产薄布导致产出大幅下降。上游核心设备（如丰田织布机）交付周期长达2-3年，加剧供给缺口 [20][21] * 需求拉动： * AI服务器需求旺盛：推动高端PCB（如UBB、UBC）需求，其上游CCL同步受益 [23] * PCB厂加速扩产：沪电、胜宏、鹏鼎、景旺等均公布扩产计划，拉动CCL需求 [23] * 市场规模增长：预计2026年UBB市场达120亿美元，较2025年翻倍，带动CCL需求翻倍 [23] * 价值量提升：高端PCB中，CCL成本占比可从普通板的20-30%提升至50%左右 [24] 3 投资机会与受益标的 * 利润弹性：粗略测算，CCL价格每上涨5个百分点，对应企业利润提升约1个百分点。去年至今累计涨价约30%，对利润贡献显著 [22] * 受益程度分化：下游客户分散的公司（如金安国纪、建滔积层板）价格传导能力较强，弹性更大；大客户集中的公司（如生益科技）涨价弹性相对较小 [21][22] * 高端化与国产替代： * 国产替代：生益科技有望突破海外高端算力客户；国产算力需求也带动南亚、华正等公司受益 [25] * 高端CCL价格传导：高端CCL毛利约40-50%，随AI需求跳涨，存在进一步价格传导空间 [26][27] * 载板（Substrate）： * 上游材料（T-Glass、BT树脂、ABF膜）持续涨价，日东纺供应价格自去年下半年起多次提价10-20% [27] * 下游存储等需求旺盛，推动载板价格持续上涨 [28] * 载板厂商受益，如信骅（Synaptics）2025年四季度利润环比增长约60%，ABF产能利用率达满产 [28] * 建议关注兴森科技、深南电路等在载板领域的机会 [29] 四、 MLCC行业核心观点与论据 1 涨价周期复盘与当前进展 * 前两轮周期： * 2017年初-2018年底：价格累计上涨70%，主因日厂退出中低端产能 [31] * 2020年中-2021年底：价格累计上涨20%，主因5G、汽车电子需求旺盛及疫情后补库 [31] * 本轮涨价启动： * 2025年10月：国巨率先对钽电容涨价，因AI服务器需求旺及成本上升 [31] * 2025年底至2026年春节前：风华高科、盛路通信、华新科等对电阻、电感、MLCC等调价，风华对银电极MLCC调价10-20% [32] * 2026年春节期间：村田、三星电机因产能利用率高企，开始内部评估高端MLCC涨价可能性 [32] 2 供需分析与涨价前景 * 需求端： * AI服务器用量激增： * 通用服务器：主板用量约1800-2500颗 [33] * 8卡AI服务器：主板用量约1.5万-2.5万颗 [33] * GB200 NVL72机柜：用量高达约44万颗，价值量超4600美元 [34] * 需求预测： * 预计2026、2027年AI服务器MLCC出货量分别增长87%和88% [34] * 整体服务器MLCC出货量在2026、2027年分别增长49%和61%，达到约1700万颗 [34][35] * 村田预计，服务器MLCC需求在2027财年达2025财年的2倍，2030财年达3.3倍，2025-2030财年CAGR约30% [35] * 对大盘影响：全球MLCC出货量近5万亿颗，智能手机占比约30%。假设AI服务器高增、智能手机双位数下滑，预计2026、2027年整体出货量同比仅增2%和8% [35] * 产能消耗角度：服务器MLCC因层数多、陶瓷片薄、尺寸大、良率低，消耗产能远高于消费电子MLCC，因此从产能消耗看的需求增速高于出货量增速 [36] * 供给端： * 格局高度集中：AI服务器MLCC由少数日韩厂商主导，村田和三星电机合计市占率超80% [37] * 技术要求极高：需满足高容、高压、高温要求，涉及高纯度超细粉料、独家配方、超千层叠层等技术，壁垒高 [36] * 产能紧张：村田2025年下半年产能利用率达90-95%，三星接近满载。日韩厂商扩产节奏稳定（约10-15%），高端产能供给紧张可能加剧 [37] * 涨价前景判断： * 海外龙头：具备对高端MLCC涨价的能力 [37] * 国内厂商：下游约一半为消费电子和家电，当前需求驱动涨价动力不强。若海外高端产能持续挤占普通产能，国内厂商有望迎来国产替代加速或跟进涨价的机会 [37][38] * 上游材料商：已与三星等海外厂商建立长期合作的国内离心膜、陶瓷粉料、金属粉料厂商将直接受益于海外需求增长 [39] 3 股价与估值历史规律 * 前两轮周期表现：国内外厂商股价呈现戴维斯双击，大部分上涨至涨价前的2-3倍，行情持续1-1.5年 [39] * 弹性差异：第二、三梯队厂商因资产重、周期低点利润薄，在景气周期中利润和股价弹性更大 [39] * 估值先行：估值上涨通常前置於价格变化，在涨价周期前中段达到峰值，随后由利润增厚推动股价 [40] * 当前阶段：国产厂商情绪面持续向上，关注重点在于涨价能否落地至业绩，需跟踪海外产能挤占情况及国产厂商涨价意愿 [40]