电话会议纪要关键要点总结 1 行业与公司 * 涉及的行业为中国债券市场，特别是利率债市场（包括国债、地方政府债等）[1] * 会议核心围绕债券市场的宏观环境、政策、机构行为及投资策略展开分析[1] 2 核心观点与论据 2.1 市场近期走势与特征 * 2月利率债整体偏强：10年期国债收益率从1.8%上方下破至1.8%下方，月度下行约3.6BP，2月末收于1.78%，当前在1.78%附近震荡[3] * 收益率曲线走平：长端收益率小幅下行，短端小幅上行，期限利差收窄[3] * 资金面相对平稳：2月虽受跨春节等因素扰动，但央行通过多种操作（如重启逆回购、MLF加量续作）释放“保持流动性合理充裕”信号，整体维持平稳[3] * 市场情绪趋稳：利率在1.8%上下形成新的均衡中枢，上下两端均缺乏新的驱动要素[5] 2.2 机构行为变化 * 配置盘结构性切换：1月配置主力为大行与保险，2月转为中小行与保险；大行在2月进行了部分止盈操作；配置力度较1月小幅回落[4] * 交易盘抛压收敛：1月抛压脉冲特征明显，2月抛压大幅收敛，整体接近“打平”，仅体现为小幅卖出[4] * 3月机构行为展望：交易盘情绪已出现较明确回暖（从“缩短”向“拉长”调整），配置盘边际支持可能回升（如保险逢高增配），利率向下的胜率仍偏高[15] 2.3 财政政策定调与供给影响 * 2026年财政定调偏积极：赤字率约4%（对应赤字规模5.89万亿），地方政府专项债额度4.4万亿，超长期特别国债规模1.3万亿，用于补充银行资本金的特别国债规模从5,000亿下降至3,000亿[7] * 供给呈现长期化、前置化特征：政府债发行延续偏长期限、超长期限特征，且更偏前置[7] * 超长期限供给压力提升：以地方债为例，1月份30年期地方债供给占比已接近30%，显著高于2025年同期20%的水平[7] * 3月供给压力加大：测算3月政府债净供给规模约1.77万亿元，较2月的约1.4万亿元进一步提升[14] * 供给结构：3月新增专项债与置换隐债专项债发行规模分别约3,793亿元与6,167亿元；国债与“新能源半债”分别约7,011亿元与684亿元[14] 2.4 货币政策展望 * 总基调延续“适度宽松”：政府工作报告首次将“促进物价合理回升”置于货币政策表述首位，指向对经济偏弱复苏、CPI增速偏温和的回应[10] * 降准降息仍有空间：降准预计相对更靠前；降息方面，年内仍存在10–20BP的可能性，但由于需与美联储节奏协同，降息节奏可能偏后置[11] * 结构性工具加力：将围绕支持科技、小微与服务消费等方向，与总量工具形成合力[11] 2.5 外部环境与通胀风险 * 全球债市定价逻辑切换：由初期的“避险逻辑”转向第二阶段的“通胀预期逻辑”[8] * 美债收益率上行：最近几个交易日上行接近20BP[8] * 中债传导有限的原因： 1. 原油、天然气等价格带动更多体现在PPI端，对中国通胀影响相对较小[8] 2. 中国供需缺口相对较大，更容易处于通缩环境[8] * 后续需跟踪的输入性通胀风险：地缘冲突推升油价等大宗商品价格所带来的输入性通胀压力能否持续及幅度[8] * 需关注PPI向CPI传导：本质取决于需求修复进度，目前尚未看到明显特征[8] 2.6 3月市场策略与风险点 * 核心风险与定价线索： 1. 地缘局势演变、大宗商品涨价及价格传导是否被进一步定价[9] 2. 长债与超长债供给压力下，央行对冲节奏及效果[9] 3. 利率在关键点位下破后的博弈[9] * 10年期国债策略：收益率下破1.8%后，向下运行的胜率理论上高于向上，但短期赔率相对有限（以1.8%—1.9%区间为参考）[9] * 超长端性价比：在供给增加、久期偏长的环境中，超长端更容易面临利差走阔压力，阶段性吸引力可能下降，市场承接性价比走弱[10] * 战术策略建议： 1. 控制久期与杠杆，更偏向等待新增驱动因素再顺势操作[16] 2. 采取逐步交易、逐步止盈的稳健策略[1] 3. 持续关注地缘冲突带来的外部不确定性（输入性通胀、汇率等）[16] 3 其他重要内容 3.1 基本面数据跟踪重点 * CPI：处于温和回升路径，考虑春节错位，2月CPI上行的概率可能较大[13] * 出口：受特朗普对华新关税政策税率（相较此前有一定回落）及对非美国家出口偏强影响，1–2月出口数据回升存在一定可能[13] * 地产：需跟踪上海地产新政及节后销售回暖迹象的持续性，观察政策落地传导及数据跌幅是否收窄[13] 3.2 两会政策影响评估 * 整体符合预期：GDP增长目标、赤字率、专项债规模、货币政策基调等均与市场预期基本一致，未形成明显预期差[6] * 对市场影响有限：政府工作报告发布后至次日，债券市场上下调整幅度不足1BP[6] * 对利率下行的推动力有限：由于实质性宽货币操作未必很快落地，且10年期国债收益率已突破1.8%，两会表态对利率“大幅下行”的推动力相对有限[12] 3.3 历史经验与资金面观察 * 两会前后资金面通常表现：“会前偏松、会中震荡、会后可能收紧且波动”，整体更偏短期行为[12] * 3月资金面判断：出现系统性大幅收紧的概率不大，但需关注地方债季节性供给高峰及央行对冲强度[12] * 近十年两会前后债市走势：两会预期落地后长端利率更偏向下行，下行概率较高[12]