涉及行业与公司 * 行业：生猪养殖行业 * 公司：牧原股份、温氏股份、丽华股份、天康生物、神农集团、德康集团、新希望、正邦科技、巨星农牧、傲农生物、东瑞股份、金新农（金鸡智农） 核心观点与论据 行业周期与价格判断 * 行业处于第八轮猪周期的下行阶段[2] * 2025年猪价趋势性回落，原因包括：出栏均重增加（约128公斤）、生产效率提升、疫情干扰减少、终端需求疲弱（2026年春节前毛白价差仅4.07元/公斤）[1][3][4] * 2025年7月起行业开启新一轮去产能，截至2025年12月累计去化约2%[1][2][5] * 受生产效率提升抵消部分去化效果影响，预计猪价上行周期需至2026年第四季度开启[1][5] * 2026年春节后猪价已跌破10.2元/公斤，跌破10元/公斤在预期之内[5] 政策调控动态 * 2026年中央一号文件强调“强化生猪产能综合调控”，农业农村部配套提出对头部企业实行年度生产备案管理[6] * 2026年3月3日，发改委与农业农村部会议释放关键信号，将全国能繁母猪存栏量目标下调至3,650万头左右[6] * 此目标较此前口径（约3,960多万头）降幅约8%，结合前期调整，合计降幅约10%，历史经验显示该幅度足以支撑一波大周期[1][6] * 政策态度明确为产能调控趋严和精细化管理，未看到重新转向“保供”的信号，旨在推动产能进一步去化[7] 产能与出栏分析 * 2022年12月至2024年3月行业曾经历一轮显著去化，幅度达9.1%，并在2024年8月对应出现猪价快速上涨（最高20.92元/公斤）[2] * 2025年出栏量小幅增长，主要依据是2024年3月至2025年6月能繁母猪存栏增量约1.3%[2] * 2025年屠宰量增速（Q1-Q4分别为8.1%、21.4%、34.5%、24%）显著高于出栏/存栏增速（个位数增长），关键原因是屠宰环节集中度快速提升，2025年定点屠宰占比从47%-48%上升至57.2%，单年提升9个百分点[3] * 2025年10-12月新生仔猪数环比下降，预示2026年4-5月起出栏量可能因季节性因素环比小幅下降[6] * 2025年19家上市猪企合计出栏量约2亿头，同比增长23.8%[10] * 2026年1-2月核心上市猪企出栏量同比增长5.1%，增速较1月的13.5%显著回落，预示全年出栏将维持低速增长，下半年增速可能进一步收缩[1][10][11] 公司成本与竞争力 * 2025年所有上市猪企养殖成本继续下行，且成本差异明显收窄[8] * 牧原股份成本仍领先，但优势收窄，2026年1月成本反弹至11.8元/公斤[1][8] * 德康集团、温氏股份、神农集团、丽华股份稳居第二梯队，成本在11.8-12.1元/公斤之间[1][8][9] * 天康生物并购完成后，完全成本有望低于12元/公斤，因其收购的昌都畜牧成本在10元/公斤出头[9] 估值与投资建议 * 板块估值处于历史底部，以2025年预测出栏量测算头均市值：温氏股份（剔除黄鸡业务）约1,900元，丽华股份约1,848元，处于历史基本最底部位置[1][11] * 综合估值、ROE与养殖成本，重点推荐牧原股份、温氏股份、丽华股份、天康生物，建议关注神农集团与德康集团[1][12] 其他重要信息 * 2025年低体重猪出栏占比在冬季显著低于前几年，意味着2024年底及2025年初疫情干扰相对较少[3] * 巨星农牧在2025年第四季度完全成本出现较大幅度回落，但可持续性需观察[9] * 2025年上市猪企出栏增速分化明显，如正邦科技出栏增速约106%[10] * 估值测算采用2025年预测出栏量口径，因各方对2026年出栏量口径差异较大[11]