电话会议纪要研读：北美数据中心缺电与产业链投资机会 一、 行业与公司概述 * 核心行业：北美数据中心、电力基础设施（发电与输变电）、燃气轮机/航空发动机产业链[1] * 核心驱动因素：北美数据中心用电需求超预期增长，导致电网承载接近极限，促使数据中心转向自建电源[1][2] * 关键公司： * 燃气轮机/发电机：杰瑞股份、联德股份、迪威尔、应流股份、万泽股份、银轮股份、潍柴动力、中原内配、天润工业[1][3][5][6][8][12][31][32][33] * 电力设备（变压器）：思源电器、安靠智电、伊戈尔、金盘科技[1][17][21][22] * 海外巨头：GE、西门子、卡特彼勒、康明斯、PCC、Howmet[1][7][11][22] 二、 核心观点与论据 1. 北美数据中心“缺电”现状与趋势 * 需求超预期：美国1月与数据中心相关的开工项目金额创历史新高，环比增长显著；预计2026年未来6个月相关项目开工仍可能维持高位[2] * 用电密度持续上升：从在建项目到已宣布项目的结构变化看，数据中心用电密度仍在持续上升，后续宣布项目对应的用电密度可能高于市场当前基于在建项目的预期[2] * 电网承载近极限：美国大型电网公司（如PJM）的数据中心负荷占比已接近承载极限，电网端难以充分满足数据中心新增用电需求[2] * 发电侧供给不足：2026年美国发电公司天然气装机出现一定延后，装机时间整体偏后，反映电网侧与发电设备交付不够及时[2] 2. 产业链核心解决路径：燃气轮机/发电机 * 成为主动电源首选：在电网供给不足背景下，燃气轮机/发电机成为数据中心自建电源的主动电源首选[1] * 全球供应链极度紧缺：全球燃机与航发供应链高度复用且产能极度紧缺，PCC等巨头扩产受限，轻燃排期已至2028-2029年[1][7] * 大机组交付延迟：GE、西门子等大机组供给呈现供不应求，订单与产能排期延后，交付时间已后移至2030年附近[22] * 替代方案兴起：往复式燃气发电机成为GE等大机组交付延迟的重要替代方案，未来5年甚至更长时间预计将成为北美数据中心不可或缺的发电措施之一[1][22] * 国产燃机出海突破：国产110兆瓦“太行110燃气轮机”完成6000多个小时工程应用验证，并已拿到海外商用订单，产业链从零部件出海向具备定价权的主机出海演进[1][8] 3. 关键瓶颈环节：叶片 * 核心价值与瓶颈：叶片是航空发动机与燃气轮机性能与可靠性的核心决定因素之一，构成两条主线共同的关键瓶颈[10] * 海外供给格局集中：海外叶片供应商稀缺，PCC、Howmet、东卡斯三家合计锁定全球60%以上市场份额[11] * 海外扩产受限原因： 1. 老牌铸造巨头对AI驱动的投资相对谨慎，更倾向于获取涨价收益而非投入固定资产扩张[11] 2. 人员与培训约束突出，疫情期间裁撤熟练工人，需求恢复后导致熟练工人短缺[11] 3. 铸造生产环境恶劣，工序复杂，件号多难以批量生产，自动化水平不高，高度依赖熟练工人[11] * 国内供应商机会：海外供需错配为国内优秀叶片供应商（如应流股份、万泽股份）带来重要契机[1][12] 4. 电力设备（变压器）结构性短缺 * 高压等级供给稀缺：美国本土在765千伏等高压等级变压器产能极为稀缺，目前仅韩国晓星在田纳西工厂具备相关生产能力，且其明后年产能已排满[18] * 高度依赖进口：美国本土供应结构方面，目前80%以上变压器依赖进口[1][19] * 扩产周期漫长：重资产扩产在海外获批周期较长，且对熟练工人要求极高，即便推进扩产，从可见度看也要到2028年以后才可能释放增量[18][19] * 需求端确定性高： 1. 北美缺电与老旧电网更新/重建本身就是刚需[20] 2. 海外云厂商明确自建数据中心供配电系统，将进一步强化对变压器环节的需求[20] * 中国产业链优势：全球供应链角度看，中国变压器产业链配套最完整、技术最成熟，并掌握部分高端核心技术，有望承接更多外溢需求[20] 5. 投资策略与标的筛选逻辑 * 优先关注已进入头部体系的公司：投资策略优先关注已进入卡特彼勒、康明斯等头部体系且具备海外产能（如墨西哥工厂）的系统集成与零部件标的[1][30] * 整机环节受益直接：燃气发电机整机相关企业（如通过收购美国PSI切入的潍柴动力）具备更直接的受益路径[30][31] * 零部件筛选标准： 1. 背靠头部客户的供应链体系[22][26] 2. 产品具备不可或缺性、技术含量较高且价值量较高[30] 3. 拥有海外生产基地、运营体系成熟，更易获得北美订单[30][32] * 估值特征：电力设备板块估值中枢上移，市场对相关公司的估值从“2026年30倍”演绎到“2026年40倍业绩”，再切换至“2027年30倍”[17] 三、 其他重要细节与数据 1. 具体订单与业务进展 * 杰瑞股份：2025年11–12月及2026年初分别斩获美国数据中心订单，与两家较大客户签署燃气轮机发电机合同，累计金额达数亿美金[3] * 迪威尔：2025年公司燃气轮机相关订单达到1900万美金，同比增长228%[6] * 银轮股份：公告取得燃气发电机尾气后处理系统订单，2026年年化订单金额为1.3亿美金，计划自2026年四季度开始交付[29] * 太行110燃机：国产功率最高的110兆瓦燃气轮机完成6000多个小时工程应用验证，并已拿到海外商用订单[8] 2. 产业联动与长期逻辑 * 燃机与航发联动：燃气轮机与航空发动机技术同源且供应链高度复用，当前燃机紧缺，未来5年后航空发动机更新需求（全球客机机队机龄已达15.1年，经济寿命通常为20–25年）可能进一步强化产业链紧缺约束[7] * 长期市场空间：在更长周期下，将航空发动机与燃气轮机打包测算，全球前市场空间预计可超过8000亿；按叶片占1/3测算，对应约2000亿至2400多亿规模，并且还存在同等规模的后市场[13] * 北美电网投资：北美三大电网运营商批准约750亿美金的765千伏输变电线路建设，核准/批准时间分布在2025年5月、2025年12月以及2026年1—2月[14] 3. 法规与排放影响 * 美国排放法规：2026年1月16日美国发布了排放法规标准，对天然气燃机排放提出法规要求，提升了尾气处理系统的重要性与价值量[30] 4. 行情演绎路径回顾 * 第一阶段（2024年12月）：重燃订单紧缺，映射应流股份（重型燃机超大型单晶叶片）[8] * 第二阶段（2025年二季度）：轻燃或航改燃需求爆发，行情出圈，涉及万泽股份、恒宇等[8] * 第三阶段（2025年年末）：探索中速机改天然气路径，带动潍柴动力等[8] * 近期阶段（春节前后）：关注国产燃机（太行110）出海突破，逻辑转向“国产整机出海”[8]