全球内存行业及公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 行业：全球内存（DRAM/NAND）行业[1] * 主要覆盖公司：三星电子（005930 KS）、SK海力士（000660 KS）、美光（MU US）、铠侠（285A JP）、西部数据（WDC US）、希捷（STX US）等[3][24] * 中国公司：长鑫存储（CXMT，未上市）、长江存储（YMTC，未上市）[5][6] 二、 内存市场核心趋势与价格展望 * 2Q26价格展望远超预期：2Q26内存价格极有可能大幅超过此前预期，DRAM和NAND价格环比涨幅可能超过30-50%，而此前预测分别为中个位数增长和20% 增长[1] * 独特的“买方市场”：当前市场呈现一种微妙的“买方市场”特征，即买家为保障供应而愿意接受更高价格，供应商相对被动地接受客户提出的高价[1] * 高价格传导至终端：显著的高内存价格已导致PC/智能手机价格上涨10-25%[1] * 营业利润率处于高位：大宗商品DRAM/NAND的营业利润率（OPM）目前已接近80%/60%[1]，预计2Q26 DRAM OPM可能升至mid-80% 水平[1] 三、 长期协议（LTA）趋势及其影响 * LTA趋势加强：客户正在寻求三年或更长的长期供应协议，且条款约束力增强，从历史上的可取消备忘录形式转向更具约束力的合约[2] * 合约期限延长：定价周期从30年前的双周定价，延长至月度、季度，甚至在高带宽内存（HBM）领域出现年度供应合同[2] * 对估值的影响：随着此类商业模式普及，内存公司的估值倍数可能接近晶圆代工厂水平，通过降低盈利估值折扣，对内存公司股价高度积极[2] 四、 中国内存厂商的产能扩张与市场影响 * 产能加速扩张：长鑫存储计划在上海新建月产能50k的工厂（一期），并试图将投产和设备安装时间从原计划的2027年提前至2H26[5]；长江存储亦计划将武汉3厂（一期：50k）投产时间从2027年提前至2H26，并计划将部分产能用于DRAM生产[6] * 技术代差与盈利性：在当前超高内存价格和严重短缺下，即使中国厂商使用落后主流厂商2-3代的1Znm-1Anm技术且良率远低，仍能实现盈利[7] * 市场影响有限且区域化：中国新产能对全球市场影响非常有限，主要满足中国国内客户需求[5]；预计其产品将加速在中国国内PC制造商的部分DRAM/SSD以及中低端智能手机内存市场获得份额，但仅有助于缓解中国国内的内存供应短缺[7] * 市场两极分化：由于安全问题和美国政府限制，中国厂商产品无法供应给全球大型科技公司/云服务提供商，也可能无法用于发达市场的消费应用，导致内存市场极有可能在中国国内市场与高端/高性能的美国/发达市场之间出现脱钩/两极分化[8] 五、 主要内存公司观点与财务分析 * 维持看多观点：尽管近期存在地缘政治问题，但超级周期依然完好，维持对三星电子和SK海力士的整体看涨观点[9] * 投资建议与目标价：重申对三星电子和SK海力士的买入评级，目标价分别为290，000韩元和1，560，000韩元[3][9] * 股价回调视为机会：近期因美伊争端导致的股价回调（三星/海力士下跌20.5%/20.0%，同期KOSPI下跌18.4%）被视为积累股票的良好机会[9] * 估值深度低估：考虑到当前的超级周期和巨额现金流，公司当前股价深度低估[9] * 高端内存供应紧张：高性能内存需求增速预计中长期将快于AI逻辑芯片，但高端内存供应能力有意义的增长可能要到2028年或之后[9] * 盈利对价格高度敏感：根据敏感性分析，2Q26大宗DRAM ASP每季度环比增长对2026年盈利影响显著。例如，对三星电子，当ASP从环比增长10% 升至50% 时，其2026年营业利润（OP）从243万亿韩元升至301万亿韩元，同比增长从457% 升至589%[10]；对SK海力士，当ASP从环比增长6% 升至50% 时，其2026年OP从189万亿韩元升至241万亿韩元，同比增长从300% 升至411%[11] 六、 产能与市场数据 * HBM产能高速增长：全球HBM产能预计从2024年底的181k片/月增长至2028年底的900k片/月，年复合增长率显著[19] * 大宗DRAM产能增长平缓：同期大宗DRAM产能从1，493k片/月增长至1，891k片/月，增速远低于HBM[19] * 总DRAM产能增长：总DRAM晶圆产能（年底）预计从2024年的1，674k片/月增长至2028年的2，791k片/月[19] * NAND产能增长：NAND晶圆产能（年底）预计从2024年的1，480k片/月增长至2028年的1，873k片/月[19] * AI驱动内存市场增长：基于英伟达架构的OpenAI资本支出分析显示，内存总潜在市场规模（TAM）巨大，且在Rubin架构中，内存/逻辑芯片价值比达到601%[17] 七、 估值比较 * 内存公司估值相对较低：与存储、Fabless（无晶圆厂）、Foundry（晶圆代工）等板块相比，覆盖的主要内存公司（三星、海力士、美光、铠侠）平均2026年预期市盈率（P/E）为6.6倍，市净率（P/B）为3.2倍，显著低于其他板块[24] * 高盈利能力：上述内存公司平均2026年预期净资产收益率（ROE）为69.3%，显示出极强的盈利能力[24]