电话会议纪要研读：大中华区半导体行业 - 台积电与日月光投资控股 一、 涉及的公司与行业 * 主要公司：台积电 (TSMC, 2330.TW) 与日月光投资控股 (ASE Technology Holding Co. Ltd., 3711.TW) [1][5][91] * 次要公司：联电 (UMC, 2303.TW)、力积电 (PSMC, Powerchip)、世界先进 (Vanguard International Semiconductor)、中芯国际 (SMIC)、华虹半导体 (Hua Hong) [4][14][54][59] * 行业：全球半导体代工 (Foundry) 与先进封装行业，特别聚焦于人工智能 (AI) 芯片需求驱动的先进制程 (3纳米及以下) 与先进封装 (如 CoWoS) 产能扩张 [1][9][36] 二、 核心观点与论据 1. 台积电 (TSMC)：资本支出大幅上调，产能建设加速，AI 需求驱动增长 * 资本支出预测上调：基于对设备供应商的调研，预计台积电 2027 年资本支出将再增长 20-30%，并将 2027 年资本支出预测从 590 亿美元上调至 650 亿美元，2028 年从 600 亿美元上调至 700 亿美元 [1][2][11] * 产能建设计划激进：从现在到 2027 年底，台积电计划建设 12 座前段晶圆厂 (包括位于亚利桑那州和熊本的 3纳米厂) 和 4 座先进封装厂 [2] * 产能建设周期缩短：通过运营效率提升，台积电将产能建设周期全面缩短：洁净室建设从 18 个月缩短至 15 个月，设备搬入从 8 个月缩短至 6 个月，新制程从试产到满负荷生产的爬坡期从 16 个月缩短至 12 个月 [8][10] * 营收增长预测上调：由于资本支出转化为营收的周期缩短，将 2027 年营收同比增长预测从 22% 上调至 25%，2028 年从 17% 上调至 20% [3] * 目标价上调：基于盈利预测上调及投资回报率改善，将台积电目标价从 2,088 新台币大幅上调至 2,288 新台币 [3][5][11][65] * AI 需求是核心驱动力：台积电 CEO 魏哲家强调 AI 需求极其强劲，公司正努力缩小供需缺口，并认为 AI 超级周期仍处于早期阶段 [17] * 产能利用率高企：2025 年，受 Blackwell 需求驱动，5/4纳米制程产能利用率已超过 120% [18] * 制程迁移持续：预计 3纳米制程在 2026 年、2纳米制程在 2027 或 2028 年将达到或接近 100% 利用率 [18] * AI 营收占比提升：预计 AI 半导体营收占公司总营收比例将从 2025 年的高十位数百分比，增长至 2026 年的 ≥30%，并在 2029 年达到 ≥40% [26][28] * 长期 AI 增长：预计 2024-2029 年 AI 半导体代工营收年复合增长率可达 60%，2029 年 AI 芯片代工服务营收将达 1,160 亿美元，占公司总营收约 43% [25] 2. 先进制程产能规划：3纳米、2纳米及更先进制程扩张 * 3纳米产能：预计 2026 年底总产能达 160k wpm (约每月 16 万片晶圆)，2028 年达 180k wpm，其中日本熊本厂 P2 将升级为 3纳米制程以应对短缺 [12][14] * 2纳米/1.6纳米产能：预计 2026 年底产能近 100k wpm，2027 年达 155k wpm，2028 年达 195k wpm [13][14] * 更先进制程：1.4纳米预计 2027 年开始设备搬入，2028 年大规模量产；1.0纳米预计 2029 年在台南有少量产能 [13] 3. 先进封装 (CoWoS & SoIC) 成为关键增长引擎与“代工 2.0”核心 * CoWoS 产能扩张：预计 CoWoS 产能 2026 年底将同比增长 80% 至约 120k wpm，2027 年底进一步增至 165k wpm [3][37] * CoWoS 营收贡献：预计 2026 年 CoWoS 营收将占台积电总营收约 15.4% [37][42] * SoIC 产能规划：预计 2026 年底 SoIC 产能将达 14k wpm，2027 年翻倍至 28k wpm，主要用户包括 AMD、苹果及台积电的 CPO 平台 COUPE [47][51][52] * “代工 2.0”概念：台积电将业务定义从传统前段制造扩展至包含前段与后段的完整半导体生产过程，先进封装是其中关键一环 [36] 4. 日月光投资控股 (ASEH)：受益于台积电产能外溢，目标价上调 * 核心逻辑：作为台积电 CoWoS 的合作伙伴，日月光将从台积电强劲的先进封装需求及产能外溢中受益 [3][91][104] * 目标价上调：基于盈利预测上调，将日月光目标价从 338 新台币上调至 368 新台币 [5][91][95] * 盈利预测上调：将 2026、2027、2028 年每股收益预测分别上调 1%、2%、9%，预计 2027 年先进封装/测试营收将达 55 亿美元，占总营收 15-20% [3][91][92] 5. 成熟制程代工厂：部分受益于 AI 需求外溢，但对联电保持谨慎 * 需求外溢：当台积电专注于先进制程时，其他代工厂 (如世界先进、联电、中芯国际) 的产能利用率预计将在 2026 和 2027 年因 AI 相关需求外溢而提升 [54] * 价格调整：力积电、世界先进、中芯国际等计划上调晶圆价格，以应对强劲的内存、电源管理芯片等 AI 周边需求及成本上升 [54] * 力积电 2026 年上半年内存价格预计环比上涨至少 5-10%，逻辑相关需求价格一次性上调 10-15% [55][56] * 世界先进 8 英寸晶圆价格涨幅预计在低个位数到低十位数百分比之间 [57] * 外包机会：台积电可能将 CoWoS 中介层生产外包给世界先进，采用 55/65纳米制程，预计 2027 年开始，年产能约 5k wpm [57] * 对联电保持谨慎：调研显示，除某些利基客户外，联电的定价基本保持不变 [4] 三、 其他重要信息 * 非台积电 CoWoS 产能增长：主要来自日月光/矽品和安靠，预计 2026 年将翻倍至 50k wpm，2027 年达到约 80k wpm [40][49] * 财务预测摘要： * 台积电：预计 2026-2028 年营收分别为 5.07 万亿、6.34 万亿、7.62 万亿新台币；毛利率稳定在 63.5% 左右；每股收益分别为 94.30、116.94、139.66 新台币 [63][71][89] * 日月光：预计 2026-2028 年营收分别为 7,671 亿、9,732 亿、11,855 亿新台币；毛利率从 20.3% 提升至 23.1%；每股收益分别为 14.71、22.42、31.84 新台币 [92][94] * 估值与评级： * 台积电：评级为“增持”，为行业首推股，当前股价对应 2027 年预期市盈率约 16 倍，接近历史平均，认为估值具有吸引力 [62][68][78] * 日月光：评级为“增持”，目标价对应 2027 年预期市盈率 16 倍，高于其自 2015 年以来的历史平均 13 倍，但当前股价对应 14.5 倍，认为具有吸引力 [97][100][104] * 风险提示：报告包含监管披露、利益冲突声明、估值方法及风险因素 (如地缘政治、出口管制、技术迁移、资本支出强度、客户需求波动等) [6][7][80][81][82][119][120][121][122][123]