UBS全球股票策略：将制药行业上调至超配，作为分散化工具 涉及的行业与公司 * 行业：全球及欧洲制药行业、医疗设备行业、银行业、能源行业、防御性行业、周期性行业 * 公司：罗氏、阿斯利康、礼来、默克、爱尔康、康维德、生物梅里埃、波士顿科学、德康医疗、Glaukos、雅培 [6][8][62][75] 核心观点与论据 上调制药行业评级的原因 1. 作为分散化工具：在中东紧张局势下，投资者寻求分散化工具，而债券、能源等传统对冲工具失效，黄金已超配，防御股为基准配置，因此需要新的分散化工具 [2][14] 2. 防御性属性强：制药行业是防御性最强的行业，与PMI呈高度负相关 [4][34][36][37] * 当前制药板块定价隐含的PMI新订单指数约为52，对应约1.5%的欧洲GDP增长，若实际GDP低于此水平（UBS预测1.3%，共识1.2%），制药股应跑赢 [4][38] * 历史数据显示，在以往供应端驱动的油价冲击后，制药板块在随后三个月平均跑赢市场8% [3][19] 3. 受益于美元走强：供应端驱动的能源冲击利好美元（美国是净石油出口国，页岩油盈亏平衡点约60美元/桶，可快速响应供应） [40] * 医疗保健和制药是最大的美元收入行业 [41] 4. 资产负债表稳健，杠杆率低：制药行业杠杆率在防御性板块中属于最低水平之一，因此在信用利差扩大时通常表现优异 [5][44] * 信用团队预测高收益债利差将从当前的2.9%升至年底的3.25% [5][44] 5. 人工智能的受益者：生成式人工智能（Gen AI）可提高研发和营销的生产力 [6][46] * Gen AI和量子计算可能加速中枢神经系统慢性疾病（如阿尔茨海默症、帕金森病）新药的发现 [6][50] * 例如，AI可能将新药上市成本减半（通常约29亿美元），并将临床前试验时间从5年缩短至2年 [51] 6. 持仓拥挤度低：根据UBS拥挤度数据，在欧洲，制药是持仓最轻的板块之一；在全球29个行业中，是第七大被做空的行业 [6][53][55] 7. 估值略有折价：欧洲制药板块市盈率与市场持平，低于其历史平均13%的溢价水平 [6][60] * 相对盈利修正优于股价表现，部分原因是美国药品价格相对于核心CPI趋于稳定 [61] 对医疗设备行业维持超配 * 医疗设备在全球记分卡上排名第二（仅次于受高度扰动的软件行业） [7][63] * 该板块每股收益（EPS）较趋势水平低15%，拥有除科技股外最高的历史复合年增长率（CAGR） [7][67] * 相对于市场的市盈率交易于较历史均值低12%的折价水平，在此水平上，该板块有71%的时间跑赢市场 [8][70] * 欧洲医疗设备板块相对于市场已异常超卖，较其6个月移动平均线低12% [8] 资金配置调整：减持银行股 * 资金来源：将大部分对银行的超配头寸（尤其是美国银行）降至基准配置，以增持医疗保健 [8][18][76] * 减持银行股的理由： 1. 银行股表现受PMI、欧元和德国国债驱动，而中东紧张局势可能暂时打压欧元和PMI [8][77] 2. 银行股市盈率相对值接近历史均值，估值大致中性 [8][79] 3. 银行是历史上信用利差扩大时表现最差的板块之一 [8][83][84] 4. 生成式人工智能（Gen AI）是一把双刃剑：可能带来显著的成本节约（麦肯锡估计可节省15-20%成本），但也可能因私人信贷违约率上升（UBS预测可能从约4%升至9%）导致更高的坏账冲销，并可能减少欧洲约55%的无息存款 [8][86] 5. 银行股持仓略显拥挤 [8][92] * 对美国银行更为担忧：因其对非银行金融机构和私人信贷风险敞口更高、股本成本低于欧洲银行近2%、对利率更敏感、以及2027年GDP增长预期放缓 [92] 其他重要观点与情景 * 中东冲突若快速解决：将支持欧洲消费类股票，并维持对欧洲银行（偏向零售银行）的小幅超配 [9] * 能源价格对经济的影响：IMF指出，油价上涨10%将拖累全球GDP 0.2%，并推高通胀0.4% [39] * 欧洲批发天然气价格自2月27日以来上涨约60%，零售气价每上涨10%将拖累GDP约0.1% [39] * 市场背景：自2月27日以来，防御股并未大幅跑赢，周期性股票（除科技和金融外）相对于防御股的估值（市盈率和市销率）处于高位，且未对PMI下滑进行定价 [19][22][24][26] 其他重要但可能被忽略的内容 * UBS风险偏好指标仍处高位，且CTA仓位在本周初净多头处于81百分位，表明需要分散化工具 [2] * 欧洲制药板块的表现与美元走势密切相关 [43][47] * 制药行业在Gen AI药物早期试验中的成功率高于非AI药物 [51] * 在核心情景（中东冲突较快解决）下，策略仍看好欧洲消费类股票和欧洲银行（小幅超配） [9][18]