涉及的行业与公司 * 行业：台湾PCB（印刷电路板）与CCL（覆铜板）行业 [1] * 公司：Elite Material Co., Ltd. (EMC，股票代码 2383.TW) [1][2] * 公司：TUC (股票代码 6274.TWO) [1][9] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 对EMC和TUC均维持“买入”评级 [1][12] * 将EMC目标价从NT$2,100上调至NT$3,000，基于26倍2H26-1H27E平均每股收益 [12][39] * 将TUC目标价从NT$600上调至NT$660，基于22倍2H26-1H27E平均每股收益 [12][45] 2025年第四季度业绩回顾 * EMC：4Q25销售额环比下降1%至NT$24,927百万，基础设施销售额因AI ASIC过渡期环比下降4% [2][13] * EMC：4Q25毛利率为28.6%，环比下降1.5个百分点，低于花旗/市场共识预期1.1/1.4个百分点，主要受不利产品组合影响 [2][13] * EMC：4Q25基础设施销售占比为65-70%，与第三季度相似 [2] * TUC：4Q25销售额环比增长13%至NT$9,129百万，网络产品增长抵消了AI ASIC过渡期的负面影响 [9][21] * TUC：4Q25毛利率为22.1%，环比下降1.7个百分点，低于花旗/市场共识预期3.5/2.2个百分点，受库存减记和产品过渡期影响 [9][21] * TUC：4Q25低损耗CCL销售占比为70%，M7+M8级CCL销售占比为36% [9] 2026年第一季度及未来展望 * EMC：预计1Q26销售额环比增长25-30%，由基础设施业务驱动，手机及其他业务预计环比个位数下降 [3] * EMC：预计1Q26毛利率在30% +/- 1.5%的范围内 [3] * EMC：公司正在就M6及以上等级CCL进行涨价谈判，幅度至少10%，预计2Q26生效 [3] * EMC：预计涨价将从2Q26起进一步利好其基础设施业务，推动2026年基础设施销售占比至80% [3] * EMC：M9等级产品将于2H26开始出货，并在2027年实现更多增长 [3] * TUC：基于1-2月销售趋势，预计1Q26E销售额环比增长4%，得益于网络产品势头持续 [10] * TUC：预计1Q26E毛利率为24.0%，受低损耗销售占比上升支撑 [10] * TUC：预计AI ASIC势头将从2Q26开始恢复，库存减记的影响可能在AI ASIC需求再次启动时逆转 [10] 资本支出与产能扩张 * EMC：将2026年资本支出从之前的NT$150亿上调至NT$150-230亿，用于2027年在台湾和中国的进一步产能扩张 [4] * EMC：由于设备交付延迟，部分新产能投产时间从2026年底推迟至1Q27 [4] * EMC：根据最新时间表，其总覆铜板产能将在2026年底达到615万张/月（对比2025年底为585万张/月），并在2027年底增至945万张/月 [4] * TUC：宣布2026年资本支出约NT$100亿（对比2025年约NT$20亿），用于其在中国和泰国工厂的产能扩张 [11] * TUC：计划在2Q/3Q27于每个工厂增加60万张/月的额外产能 [11] * TUC：根据其时间表，其总覆铜板产能将在2026年底达到260万张/月（对比2025年底为230万张/月），并在2027年底增至380万张/月 [11] 盈利预测调整 * 将EMC的2026/27E盈利预测分别上调37%/53%，将TUC的2026/27E盈利预测分别上调7%/9%，以反映强劲的AI服务器需求以及M6至M8级CCL的涨价 [12] * EMC盈利预测：2026E每股收益从NT$64.71上调至NT$88.46，2027E每股收益从NT$93.91上调至NT$143.91 [8][12][16] * TUC盈利预测：2026E每股收益从NT$22.41上调至NT$24.07，2027E每股收益从NT$31.20上调至NT$33.97 [8][12][22] 其他重要内容 公司业务描述 * EMC：成立于1992年，是全球领先的用于HDI和智能手机应用的覆铜板和半固化片供应商，在AI数据中心、网络和HPC领域持续提升影响力，是AI GPU客户的关键供应商之一，也是美国CSPs AI ASIC项目的主要供应商 [37] * TUC：成立于1974年，自1997年开始提供覆铜板和半固化片，专注于用于网络的高速CCL，在供应800G交换机机会方面地位稳固，并从2025年开始供应AI ASIC [43] 投资逻辑 * EMC：看好其长期增长前景，因其在高阶CCL领域的技术领先地位有助于从AI需求繁荣带来的PCB材料规格升级趋势中受益，预计将维持其在AI GPU项目中的市场份额，并在2026年逐步在下一代ASIC项目中获得份额 [38] * TUC：预计其AI ASIC业务占比将增加，因其持续在美国CSP客户中获得新项目机会，包括用于Trainium芯片的高端CCL市场，公司在高速CCL产品（尤其是网络领域如800G）方面拥有生产专长，并与上游高端材料供应商建立了稳固关系以确保原材料供应 [44] 风险提示 * 花旗量化系统将EMC和TUC均评为高风险，主要因股价高波动性，这与市场对下一代AI服务器规格升级的频繁争论有关，但报告本身未给予高风险评级 [40][46] * EMC下行风险：1) CCL升级趋势慢于预期；2) AI服务器需求弱于预期；3) AI供应链（如玻璃、铜箔、晶圆厂或OSAT）生产瓶颈；4) 关键AI服务器项目份额意外丢失；5) 终端客户对OOC政策的执行更严格 [41] * TUC下行风险：1) CCL升级趋势慢于预期；2) AI服务器/800G需求弱于预期；3) AI供应链生产瓶颈；4) 关键AI服务器项目份额意外丢失；5) 终端客户对OOC政策的执行较灵活；6) 东南亚PCB行业发展缓慢 [47]