深南电路 (002916.SZ) 电话会议纪要关键要点总结 一、 公司及行业概述 * 公司为深南电路 (002916.SZ)，是中国领先的印制电路板供应商，专注于电信和航空航天领域[18] * 公司采用“PCB、PCBA、IC载板”三位一体的商业模式，提供一站式解决方案[18] * 公司是AI服务器PCB和BT载板在中国A股市场的代表性标的[19] * 其国企背景有助于在电信等战略行业获得市场份额[19] * 公司产品主要应用于通信、数据中心、AI服务器、汽车等领域[19] 二、 2025年业绩回顾与关键亮点 * 2025年营收增长32%至236.47亿元，超出市场预期的233.56亿元[10] * 2025年净利润增长75%至32.76亿元，超出初步业绩指引中点32.48亿元[1] * 毛利率扩张是盈利强劲增长的主要驱动力，PCB业务毛利率因AI业务占比提升而扩大3.9个百分点至34.4%[10] * AI相关业务占比提升：2025年PCB业务中约40% 来自通信领域，其中75% 为有线通信（交换机/光模块，用于AI服务器），25% 为无线通信（如5.5G）[10] * 数据中心业务占PCB收入25%（2024年为20%），主要来自AI加速器[10] * 估计2025年PCB业务总收入中40-45% 来自AI相关业务（2024年为30-35%），AI-PCB毛利率可能超过45%[10] * 业务构成：PCB、PCBA、BT载板、其他产品、其他业务分别占总收入的60%、14%、17%、3%、6%（2024年分别为58%、15%、19%、3%、5%）[11] * 国内外毛利率：国内毛利率因BT载板（几乎全部来自中国大陆）复苏而提升6.4个百分点至29.5%；海外毛利率因PCBA占比提升、人民币升值带来的汇兑损失以及泰国工厂爬坡等因素收缩1.3个百分点至30.1%[11] 三、 业务展望与产能扩张 * 2026-27年订单前景非常强劲，得益于海内外AI基础设施投资的高速增长[2] * 公司PCB工厂产能利用率超过95%[2] * 产能增长主要来自南通四期（AI-PCB）和泰国工厂[2] * 泰国工厂于2025年中启动，主要面向汽车和服务器等领域，预计满产年收入10亿元以上[3] * 南通四期于2025年四季度初启动，预计满产年收入15亿元[3] * 上述新产能合计预计贡献2026E和2027E预测收入的7%和8%（假设满产）[3] * 产能爬坡预计需要1-1.5年，主要受新旧客户认证时间影响[3] * 公司计划在无锡进一步建设产能，作为2026-27年计划的新基地[3] * 公司考虑在广州建设FC-BGA二期，但更多细节将稍后公布[2] * 为应对AI基础设施发展的高增长，公司预计未来几年将维持每年约30亿元的高资本支出[3] * 2026年资本支出预计略高于2025年的30多亿元[3] 四、 BT载板业务与广州FC-BGA工厂 * BT载板毛利率已于2025年上半年触底（15.2%），并在2025年底恢复至22.6%，预计2026E和2027E将分别进一步扩大至25.6% 和29.1%[9] * BT载板终端应用更多涉及存储器（DRAM和NAND）和智能手机[9] * 广州FC-BGA工厂在2025年上半年亏损1亿元，下半年大幅减亏[9] * 该工厂2025年收入为20亿元，占BT载板总收入41亿元的约一半[9] * 广州工厂与其余BT载板业务毛利率存在较大差距，主要因其处于爬坡期[9] * 管理层指引：广州FC-BGA工厂预计将从2027年开始盈利，而2025年亏损超过1亿元[9] * BT载板业务整体仍处于毛利率复苏周期的早期阶段[9] 五、 财务预测与估值调整 * 上调盈利预测：将2026-27E盈利预测上调24-30%，并新增2028年预测[1] * 增长预测：预计2026-28E三年间，每股收益复合年增长率为30%，营收复合年增长率为17%[2] * 目标价上调：基于2026E预期市盈率43倍（较均值+1.5个标准差），将目标价从281元上调14% 至320元[1] * 估值倍数调整：目标市盈率从之前的48倍（+2个标准差）下调至43倍，原因是2025年业绩增速（75%）是当前AI-PCB周期中的最高点，而未来三年每股收益复合年增长率预计为30%，基数已提高[1][20] * 当前估值：目标市盈率43倍较行业平均有20-30% 的溢价，这反映了公司在通信PCB领域的领先地位、国企背景以及技术领导力[20] * 股价催化剂：公司股价本月迄今下跌约12%，反映了因美伊紧张局势导致的整个板块估值下移，重申“买入”评级[1] * 预期回报：基于当前股价252.61元，目标价320元，预期股价回报率为26.7%，加上预期股息率0.7%，预期总回报率为27.4%[4] 六、 投资观点总结 * 重申“买入”评级[1] * 积极观点基于：1) AI服务器在海内外均处于快速增长阶段；2) 汽车ADAS、激光雷达和信息娱乐功能的稳定增长；3) 直到2027E的三年每股收益复合年增长率达30%[19] * 公司是AI服务器和BT载板的关键代表，两者合计贡献约75% 的总销售额[20] * 目标市盈率反映了2026-28E期间数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等带来的PCB行业上行周期[20] 七、 风险提示 * 下行风险包括：1) 海外AI服务器热潮及其他领先厂商发展慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT载板新工厂利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期[21] 八、 其他重要信息 * 公司预计将维持高资本支出以支持增长[3] * 广州FC-BGA工厂的启动亏损预计将持续至2026年，2027年开始盈利[20] * 公司预计能够应对显著的需求增长[2]