深南电路 (002916.SZ) 2025年第四季度业绩电话会议纪要研读 一、 公司及行业概述 * 公司为深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Co Ltd, 002916.SZ) [1] * 所属行业为大中华区科技硬件 (Greater China Technology Hardware) [8] * 摩根士丹利对该公司的股票评级为**“均配” (Equal-weight)，行业观点为“符合预期” (In-Line)** [8][17] * 报告发布日期为2026年3月15日，分析师为Howard Kao和Sharon Shih [7] 二、 核心财务表现与业绩回顾 * 4Q25业绩概要：营收68.93亿元人民币，环比增长9%，同比增长42%，高于摩根士丹利预期11% [28][30]；净利润9.50亿元人民币，环比下降2%，同比增长144%，略低于摩根士丹利预期1% [29][30] * 毛利率承压：4Q25毛利率为28.2%，环比下降250个基点，低于摩根士丹利预期的31.5% [3][30]；管理层将毛利率不及预期归因于南通和泰国新工厂的产能爬坡、原材料（特别是黄金）价格上涨，以及毛利率较低的PCBA业务占比提升 [3][31] * 产能利用率高企：2025年（不包括南通和泰国新厂）PCB产能利用率达到95%以上，预计2026年上半年仍将保持高位 [5] * 盈利预测调整：基于4Q25业绩和管理层最新指引，摩根士丹利将2026-2027年每股收益预测分别上调3%和11%，2025年每股收益预测基本不变 [32]；2026年预期每股收益为6.90元人民币 [8] 三、 业务板块详细分析 1. 印刷电路板业务 * 需求强劲：数据中心（通用服务器和AI加速卡）及有线通信（交换机和光模块）应用驱动PCB需求 [5] * 产能扩张：公司正在南通（四期）和泰国建设新产能，专注于服务器、网络和光通信相关应用；无锡工厂正在建设中，但今年不会进入量产 [5] * 收入增长：预计PCB业务2025年收入同比增长37%，2026年同比增长21% [23] 2. 封装基板业务 * BT基板：2025年下半年因供应紧张和材料价格上涨已提价；需求强劲（尤其来自国内存储厂商），预计2026年第二季度价格可能继续上涨 [4]；BT基板产能利用率保持高位 [3] * ABF基板：管理层预计该业务今年无法实现盈亏平衡（若不包括政府补贴），但亏损将收窄 [4]；目前主要服务国内客户，对海外客户覆盖有限 [4] * 收入高增长：预计IC基板业务2025年收入同比增长31%，2026年同比增长66% [23] * 毛利率改善：预计IC基板业务毛利率将从2025年的22.6%提升至2026年的30.7% [23] 四、 前景展望与关键驱动因素 * 核心增长动力：数据中心PCB和IC基板需求保持强劲，并将持续增长 [2]；公司是中国供应链本土化和半导体自给自足趋势的主要受益者 [17] * 主要风险： * 成本压力：原材料（铜、金、树脂、玻璃布）价格上涨可能在2026年持续，挤压公司利润率 [2][3] * 需求不确定性：5G基站PCB需求在2025年放缓，2026年依然疲软，需求改善轨迹能见度有限 [18] * 竞争与宏观：5G和数据中心PCB竞争加剧，5G网络部署延迟，中美贸易紧张局势升级构成风险 [27] * 收入地域分布：公司60-70%的营收来自中国大陆 [26] 五、 估值与投资建议 * 目标价上调：12个月目标价从235.00元人民币上调至260.00元人民币，基于盈利预测上调和38倍2026年预期市盈率 [1][6][34] * 估值水平：当前股价对应36倍2026年预期市盈率，高于其5年平均水平约26倍，但鉴于服务器PCB和基板的强劲需求和利润，该估值被视为合理 [2][6][37] * 情景分析： * 牛市目标价360.00元人民币：对应52倍2026年预期市盈率，假设公司在5G基站市场份额扩大至20-25%，汽车和服务器PCB业务翻倍，IC基板业务2026年同比增长40-50% [15] * 熊市目标价155.00元人民币：对应22倍2026年预期市盈率，假设公司在5G基站市场份额降至8-10%，服务器和汽车PCB增长停滞，IC基板业务增长仅略高于市场 [22] * 同业比较：在PCB领域，摩根士丹利更偏好金像电子 (GCE, 2368.TW)，其2026年预期市盈率为23倍 [6] 六、 其他重要信息 * 市场数据：当前股价250.23元人民币，总市值1224.437亿元人民币，发行在外稀释股份4.89亿股 [8] * 财务预测：预计2026年营收300.35亿元人民币，净利润45.98亿元人民币 [8] * 风险回报主题：电动汽车（积极）、新数据时代（积极）、定价能力（消极） [21] * 共识评级分布：覆盖该股的分析师中，91%给予“超配”，9%给予“均配” [20]