大宗商品春季策略电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司总体观点 * 大宗商品市场当前未进入普涨超级周期，呈现中期轮动与品种基本面定价特征 [1] * 市场主要驱动因素为供给侧风险事件与流动性，而非结构性需求增量 [2][3] * 投资策略应摒弃“逢低买入”逻辑，转向紧扣品种基本面的右侧交易 [1][13] 二、 核心驱动因素与市场结构 * 供给侧：地缘政治博弈重塑供给侧，资源保护主义推高供给风险溢价 [2] * 需求侧：全球制造业PMI虽有改善，但大宗商品市场整体缺乏结构性需求增量，需求端更多呈现放缓态势 [3] * 资金面：主动管理型基金改变2025年下半年以来的大额流出态势，开始重新回流市场 [2] * 市场特征：自2025年下半年以来，大宗商品价格整体走强但价格相关性指数下降，表明定价回归各品种自身基本面 [4] 三、 能源板块（石油） * 供给风险：美伊冲突导致中东地区原油供给受损，已确认减产规模约为700万吨 [6]；霍尔木兹海峡断航涉及近2000万桶/日的原油运输，实际供给下降量可能仍在1500万桶/日左右 [6] * 风险溢价：当前约100美元/桶的油价可能尚未完全反映供给侧未来减产的全部风险 [6] * 短期价格：若霍尔木兹海峡中断持续，市场交易逻辑将偏离七八十美元区间，油价可能朝120美元/桶方向发展，若中断时间更长，价格可能超过120美元/桶 [8] * 极端情景：若局势恶化，油价短期可能冲高至120-150美元/桶 [1][8] * 长期价格：预计到2026年下半年至第四季度，油价最终可能回归至80美元/桶左右的边际成本定价水平 [1][8] * 供给前景：页岩油产量已开始见顶，此前预期的300万吨增量并未兑现，未来增量十分有限 [9]；石油行业长期投资不足，供给侧已具备超级周期渐进条件 [1][4] * 库存风险：OECD商业原油库存目前约在10亿桶水平，若出现2000万桶/日的供应短缺持续一个月，库存将减少约1亿桶，降至9亿桶左右，接近2020年疫情初期低位 [7][8] 四、 有色金属板块 * 铜： * 供需格局偏紧，为满足未来绿色需求增量，新矿激励价格持续上行，预计到2026年可能达到12,000美元/吨左右 [1][5] * 需求侧，全球电气化进程中的电网和电源投资带来长期利好，铜价在12,000美元/吨左右有较强支撑 [10] * 2026年美国市场的“Commodity 虹吸现象”导致北美地区大幅度短缺，可能成为后续驱动铜价的关键因素 [10] * 铝： * 受中东减产影响，卡塔尔天然气设施问题导致部分铝产能被动减产，2026年全球铝市场的短缺程度比原先预期的更为严重 [10] * 维持前高后低判断，此前预测2026年高点在3,300美元/吨，但中东地区超预期的供应缺口已使价格超出该水平 [10] 五、 贵金属（黄金） * 近期表现：在本轮地缘冲突中表现不及预期，主要因油价上涨引发美联储加息预期，对金价构成压制 [1][12] * 双重属性：避险价值（央行购金、ETF增持）与投资属性（与美元利率高度相关）并存 [12] * 未来展望：金价在5,000元/克以下是较好的做多节点 [1][12] * 风险：需警惕投资需求反转风险，即过去主导投资需求增长的因素一旦逆转，可能构成未来价格回撤的风险 [1][12] 六、 其他商品板块 * 黑色系：受新矿（如新芒度铁矿）投产成本压制，展望谨慎，预计实际跌幅可能会超过远期曲线已经反映的水平 [1][11] * 农产品： * 短期内受资金驱动，与原油价格存在轮动特征 [11] * 中期受厄尔尼诺现象增强概率上升影响，可能对供给侧单产造成影响 [11] * 生猪：2026年第一季度是产能去化期，预计价格将在第三、四季度后逐步回升，当前价格约为10元/千克，预计到第四季度可能上涨至15元/千克左右 [1][12] 七、 轮动规律与周期定位 * 超级周期：当前市场并未进入普涨普跌的超级周期，但供给侧（如油、铜）已具备超级周期渐进条件 [1][4]；启动超级周期的关键因素——由新兴经济体带动全球大宗商品需求出现结构性增量——尚未出现 [4] * 中期轮动：根据美林时钟，中期维度存在工业金属领先、贵金属同步、能源滞后的轮动顺序 [3] * 短期联动：资金大额流动时表现出两种联动性，一是能源到农产品的成本传导联动，二是能源与贵金属之间的联动 [3][6] 八、 区域影响与风险扩散 * 亚洲影响：霍尔木兹海峡危机对亚洲各国影响各异，日本和韩国的原油进口依赖度可能比中国更为严峻 [7] * 风险扩散：部分国家成品油进口依赖度极高，一旦主要成品油出口国收紧出口，这些国家将在终端消费层面面临更严重的油品短缺和价格压力 [7]