万国数据 2026年3月17日电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：数据中心（IDC）行业，特别是AI驱动的高性能计算（HPC）数据中心 * 公司：万国数据（GDS）[1] 一、 业绩表现与业务进展 2025年业绩 * 公司2025年营收与调整后EBITDA均实现11%的增长，调整后EBITDA超出指引上限[3] * 通过资产货币化（monetization）贡献，公司实现了正自由现金流[3] * 2025年第四季度新增已利用面积约23,000平方米，全年新增入驻面积超过86,000平方米，创历史新高[3] * 2025年第四季度新增承诺面积超过21,000平方米，全年新增订单面积超过96,000平方米，对应功率超过300兆瓦，是过去三年平均水平的三倍[3] 2026年目标与当前进展 * 2026年新增订单功率目标超过500兆瓦，同比2025年（300兆瓦）增长67%[2][3] * 预计新增订单中60%至70%将来自人工智能（AI）领域[2][3] * 截至2026年当前，已锁定200兆瓦新订单，并有超过500兆瓦的谅解备忘录（MOU），这700兆瓦总需求主要来自三大核心客户[3][4] * 2026年入驻面积目标与2025年持平，但预计未来一年将随订单量提升而增长[3] 需求驱动因素 * 国内AI领域快速发展和国产高性能芯片供应增加，推动主要客户投资超大规模计算基础设施，带动数据中心需求强劲复苏[3] * 当前大部分需求由AI驱动，特别是GPU相关需求；传统云业务仍在增长，但其增长与AI需求的关联越来越紧密[8] * AI工作负载类型：训练任务仍是核心驱动力，同时大型语言模型（LLM）拥有者也开始产生大量推理需求，预计2026年训练和推理需求均保持强劲[8] 二、 财务表现与指引 2025年财务详情 * 2025财年营收及调整后EBITDA同比增长10.8%[5] * 若加回年内通过资产证券化和公募REITs剥离的业务，经调整后的营收同比增长率为13.2%，调整后EBITDA同比增长率为14.2%[5] * 每平方米月度经常性收入（MSR）持续下滑，2025年第四季度较2024年同期下降2.4%，主要因市场售价下降及区位组合变化（纳入更多城郊及新增长市场项目）[5] * 单位开发成本相应下降，使得投资组合整体收益率（以调整后毛利润除以剔除在建工程后的总PP&E计算）稳定在约11%[5] * 2025年有机资本支出为47亿元人民币，符合指引[5] * 扣除资产变现带来的23亿元人民币现金收入后，净资本支出约为24亿元人民币[5] * 全年经营现金流约为34亿元人民币，同比显著改善，主要因应收账款周转天数从2024年第四季度的109天降至2025年第四季度的82天[5] * 计入资产变现收入后，公司实现了10亿元人民币的融资前正现金流[5] 2026年业绩指引 * 预计总收入在124亿至129亿元人民币之间，同比增长约8.5%至12.8%[2][7] * 调整后EBITDA预计在57.5亿至60亿元人民币之间，同比增长约6.4%至11%[2][7] * 由于2025年进行了资产货币化，直接同比不具可比性；若加回出售给ABS的数据中心项目公司的预测业绩，备考营收和调整后EBITDA的隐含增长率将提高约1.6个百分点[7] 单价与回报率展望 * 预计到2026年底，受市场售价及区位组合影响，MSR将进一步下降3%至4%[2][5] * 公司在成熟市场和新市场的新增投资收益率仍将维持在10%至11%的区间[2][5] * 通过开发、爬坡、持有至符合资质后进行变现的商业模式，该收益率足以支持公司实现20%以上的净资产回报率（ROE）[9] 三、 资本开支、现金流与融资 资本开支计划 * 2026年有机资本支出计划约为90亿元人民币，较2025年的47亿元翻倍，以支持超过500兆瓦的销售目标，并为2027年增长提供支撑[2][5] * 资本支出重点投向内蒙古、中卫、韶关等国家数据中心枢纽节点[2][9] * 尽管2026年新业务会带来更多项目启动，但目前90亿元的资本支出指引被认为是充足的，预计不会调整[11] 资产循环与现金流 * 公司计划2026年下半年向海洋REIT注入规模大于IPO种子资产的资产[2][6] * 通过ABS与REITs渠道，公司目标实现融资前正现金流10亿元[2] * 2026年资本支出增至90亿元，计划在下半年再完成一笔资产证券化交易；假设资本支出90亿元，经营现金流30亿元，并计入资产证券化部分收益，若仍有资金缺口，可通过传统项目融资解决[12] 财务状况与杠杆 * 截至2025年底，公司净债务/年化调整后EBITDA比率从2024年底的6.8倍降至5.8倍[2][7] * 若进一步考虑计入投资现金流的定期存款购买额以及2026年第一季度资本循环新发行的所得款项，该比率将降至4.8倍，提前实现了三年内低于5倍的目标[2][7] * 2026年第一季度通过部分减持Day One股份募资3.85亿美元，并发行3亿美元可转换优先股，当前持有现金近200亿元人民币（约28亿美元）[7] 四、 资源布局与竞争策略 资源储备与项目管线 * 公司正在推进一个3吉瓦（GW）的项目管线，包括在新增长市场的大型集群[3] * 公司已持有用于低延迟成熟市场未来开发的700兆瓦已通电土地[3] * 新增的电力和土地储备主要位于内蒙古、宁夏中卫以及广东韶关，这些地区均为国家数据中心枢纽节点[9] 新市场进入与竞争地位 * 在新市场（如内蒙古、中卫、韶关），尽管公司进入前已存在一些数据中心，但政府设置了非常高的准入门槛，关键标准包括：评估公司过往业绩、确认有客户支持、考察财务能力[8] * 公司有能力在这些新市场中保持领先地位，策略是一旦进入就主导该市场，并随时间推移取得绝对领先地位[8] * 整体投资分布上，大约65%至70%将投向新市场，其余30%至40%投向传统（低延迟）市场[11] 五、 运营与市场趋势 订单交付与客户 * 已锁定的200兆瓦新订单平均需要四个季度完成交付，之后进入为期四个季度的产能爬坡期，节奏快于传统云业务项目[9] * 谅解备忘录（MOU）项目转化为正式订单的确定性很高，预计在两个季度内有很大可能完成转化[8] * 500兆瓦MOU相关项目的交付周期为四个季度，即2026年第一季度签订的业务将在2027年开始交付[12] * 合同期限通常在7到10年之间，大部分接近10年[12] * 客户集中度在提升，对于超大规模数据中心，中国市场可能更集中于前三大客户；新增需求主要来自中国排名前三的AI企业[10] * 目前需求几乎完全来自中国客户，整个市场的潜在机会约为每年3吉瓦[10] 市场长期展望与定价 * 中国数据中心市场的增长轨迹将与美国市场更为接近[11] * 参照美国市场，其数据中心价格从每千瓦60美元低点，平均上涨了两到三倍，未来价格很可能继续保持上涨[12] * 中国西部的总电力装机容量仅为30吉瓦，难以支撑未来高速增长，总体供应有限，或支撑长期定价权[2][12] * 主服务协议（MSA）续约租金调整率下降态势预计将持续到2027年之后，2028年可能再次出现3%至4%的下降，但业务量的更高增长将抵消影响[9] 芯片供应与投资信心 * 2025年由于芯片供应存在不确定性，投资策略偏向保守[9] * 进入2026年，随着美国出口政策变化以及国内芯片产业的追赶，整体环境变得更加积极和确定，公司更有信心进行大规模投入[9]