阿里巴巴集团 (BABA) 高盛研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) [1] * 行业：中国电子商务与物流、中国互联网、云计算与人工智能 [1][6][45] 核心观点与论据 1. 业绩回顾与投资评级 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级，并将其列入亚太确信名单 [1][3][24] * 12个月目标价维持不变：BABA为186美元，9988.HK为180港元 [1][24][35] * 认为阿里巴巴的3QFY26业绩是一次关键的盈利重置事件，主要由于对通义千问(Qwen) AI模型/应用的投资导致“其他”业务板块亏损扩大，并可能在接下来几个季度持续 [1] * 尽管业绩公布后股价出现负面反应（下跌达9%），但认为股价疲软为投资者创造了更有利的入场点，因其在中国互联网巨头中拥有独特的AI全栈能力（涵盖芯片、云、模型和应用）以及巨大的国际云和AI增长机会 [1] 2. AI与云计算战略与进展 * AI全栈能力与战略：公司最新成立了“阿里巴巴Token Hub”业务单元，整合了通义千问AI模型、连接模型层与应用层的模型即服务(MaaS)业务，以及To-B和To-C的AI智能体/应用，以推动Token消耗增长 [2] * 管理层目标：目标在5年内实现AI MaaS和云外部年收入超过1000亿美元，意味着超过40%的5年复合年增长率 [1][2] * 云业务加速：云收入加速增长，预计3月季度增长40%（12月季度为36%），主要受4月中旬开始的Token需求激增和定价提升推动 [1] * Token消耗增长：公司表示其百炼API业务的Token消耗在3月比12月增长了6倍 [20] * 芯片业务进展：平头哥芯片总出货量已超过47万颗，最新年化收入达100亿元人民币规模，其中60%的芯片由外部客户使用 [21] * 芯片业务上市可能：公司不排除该业务最终上市的可能性，但未提供时间表 [21] * 云业务规模与预测：截至FY26年2月，阿里云外部收入已超过1000亿元人民币 [2]。高盛将3月季度/FY27E的云增长预测上调至40%/35%（此前为37%/33%）[20] 3. 电子商务业务趋势 * 客户管理收入(CMR)正常化：CMR从12月季度的季节性低点（增长1%）恢复正常，预计3月季度增长5% [1] * 管理层预期：管理层预计3月季度CMR将加速至中个位数百分比增长（在12月季度1%的低点之后），并且由于消费复苏和即时零售的协同效应逐步释放，3月季度电子商务EBITA趋势将更好 [22] * 预测调整：高盛将3月季度/FY27E的CMR增长预测上调至5%/4%（此前为2%/3%）[22] * 传统电商利润：预计传统电子商务EBITA（不含即时零售）在FY26E/FY27E将下降-3%/-3%（此前为-4%/-3%）[22] 4. 即时零售业务路径 * 规模与盈利目标：公司目标在FY2028年实现1万亿元人民币的即时零售总交易额(GTV)，并在FY2029年实现盈利 [1][23] * 驱动因素：将由履约物流效率提升、订单结构优化和强大的客户留存率推动 [23] * 单位经济效益改善：公司预计在接下来的季度单位经济效益将进一步改善，具体取决于竞争强度 [23] * 亏损收窄：高盛维持3月季度即时零售亏损150亿元人民币的估计（12月季度 > -200亿元人民币），由运营效率提升和平均订单价值增加驱动 [23] 5. 财务预测与估值 * 盈利预测调整：将FY26E-FY28E调整后净利润预测修订为-10%/-1%/0%，以反映3月季度更大的AI投资（FY27E-FY28E预测基本不变）[24] * 盈利恢复预期：尽管FY26E下半年利润短期疲软，预计阿里巴巴将在FY27E/FY28E实现+44%/+38%的同比每股收益恢复，由其在中国的AI+云业务持续领先地位、云增长进一步加速以及中国电商利润恢复、即时零售亏损在未来几个季度收窄所驱动 [24] * 估值观点：在2980亿美元市值下，认为当前估值未完全反映阿里巴巴的全栈AI定位或其国际云潜力 [24] * 分部加总估值法(SOTP)：基于FY27E的12个月目标价，核心业务（中国电商、国际电商、云计算、其他）估值4019.08亿美元，联营/投资估值628.93亿美元，净现金510.85亿美元，减去15%的控股公司折价，得出净资产价值4364.39亿美元，对应每股186美元 [35] 6. 关键风险 * 低于预期的商品交易总额增长（由于宏观/竞争）[36] * 中国零售业务货币化速度慢于预期 [36] * 关键战略投资执行弱于预期 [36] * 云收入增长减速 [36] 其他重要内容 1. “其他”业务板块亏损 * “其他”业务板块（含通义千问AI模型/应用）亏损达98亿元人民币（高于预期），年化约400亿元人民币 [20] * 相比之下，腾讯计划在2026年将新AI产品投资翻倍至360亿元人民币 [20] * 通义千问应用的新用户相关补贴可能在2026年3月季度达到峰值（高盛估计：3月季度-110亿元人民币，随后在FY27E季度亏损将逐步收窄）[20] 2. 财务数据与预测摘要 * 市场数据：市值3226亿美元，企业价值3032亿美元，3个月平均日交易额18亿美元 [6] * 收入预测：FY26E收入1.032万亿元人民币（增长3.6%），FY27E收入1.139万亿元人民币（增长10.3%），FY28E收入1.258万亿元人民币（增长10.5%）[6][13] * 调整后每股收益预测：FY26E为33.80元人民币（下降48.6%），FY27E为48.73元人民币（增长44.2%），FY28E为67.40元人民币（增长38.3%）[6][13] * 利润率预测：EBITDA利润率预计从FY26E的11.1%恢复至FY28E的21.8%；净利率预计从FY26E的7.3%恢复至FY28E的11.9% [13] * 资本支出：FY26E预计为1341.738亿元人民币，FY27E为1798.851亿元人民币，FY28E为1987.554亿元人民币 [18] 3. 股价表现 * 截至2026年3月18日收盘，过去3个月绝对回报-8.7%，相对标普500指数-6.7%；过去12个月绝对回报-5.8%，相对标普500指数-20.2% [15][16] 4. 高盛因子概况与并购排名 * 在亚洲（除日本）覆盖范围内，阿里巴巴在增长、财务回报、估值倍数和综合因子上的百分位分布 [11] * 并购排名为3（低概率，0%-15%），意味着成为收购目标的可能性较低，且未纳入目标价计算 [6][42]