台湾CCL/PCB行业电话会议纪要关键要点 涉及行业与公司 * 行业：台湾覆铜板(CCL)、印刷电路板(PCB)、ABF/BT载板(Substrate)行业，特别是服务于AI服务器、交换机、数据中心等高端应用领域[1] * 公司：会议核心覆盖四家公司：联茂电子(EMC)、台燿科技(TUC)、金像电子(GCE)、臻鼎科技(ZDT)[1][2] 行业核心观点与论据 覆铜板(CCL)行业 * 价格与交期展望强劲：预计4月低端/高端CCL价格将环比上涨30%/15%，为最高涨幅，主要受供需失衡驱动[3] * 交期显著延长：低端CCL产品交期至少20周以上，高端CCL产品中，LTA/MOU项目交期仅4周，但非LTA/MOU项目交期可长达12周以上[3] * 产品组合加速升级：来自高端行业的需求远超预期，挤占了中低端CCL的资源，预示着产品组合改善速度快于预期[3] * 下半年涨价预期：与EMC和TUC的沟通显示，2026年下半年很可能发生新一轮涨价，将成为公司营收、盈利能力和收益的催化剂[3] * 市场扩张机会：鉴于T-glass供应限制，台湾高速CCL供应商有望从2026年下半年进入载板CCL市场，这不仅意味着更大的市场空间，也预示着更好的产品组合和毛利率前景[4] * AI需求持续增长：AI CCL需求预计在未来数年持续增长，TUC等公司2027年大幅扩产正是受客户产品需求/展望驱动[7] 印刷电路板(PCB)行业 * 涨价抵消成本上升：预计2026年上半年PCB价格将全面上涨约10%（消费电子PCB除外），足以抵消CCL成本上升的影响，毛利率预期好于先前[9] * 高端PCB产能持续短缺：预计高端PCB产能将持续短缺，推动GCE等公司在未来几年继续扩产以支持客户需求，原因包括：1）AI服务器行业PCB应用增加（新一代AI服务器中板对板、托盘对托盘的连接也将使用PCB替代数据通信线缆）；2）PCB尺寸和层数设计增加（预计层数和PCB尺寸每年将同比增长20-30%，而背板层数可达78层以上，目前AI服务器行业为24-28层）；3）生产良率下降（从现在的80-90%降至2026年的75-85%，预计2027年可能进一步降至60-70%）[9] * 二线厂商机会：考虑到高端PCB需求增长以及高端PCB供应商扩产缓慢，预计拥有更积极扩产计划的二线厂商（如ZDT）将开始进入高端AI PCB行业，并持续享受更好的产品组合和平均售价提升[10] ABF载板行业 * ZDT进入高端市场：基于ZDT的业绩电话会，公司预计其ABF载板产能将在2026年下半年得到充分利用，受客户新AI项目推动[12] * 获得谷歌TPU v8项目：考虑到这是2026年下半年唯一的新AI项目，且ZDT一直是联发科在BT载板领域的长期合作伙伴，预计ZDT很可能成为谷歌TPU v8的ABF载板供应商[12] * 项目价值与规模：这将是ZDT首个美国高端ABF载板项目（每片载板价值可能至少50-100美元），且具备可观的量（预计从2026年下半年至2027年上半年，ZDT的TPU载板总出货量至少为100万片）[12][14] * 行业短缺与盈利改善：ZDT对高利用率和新AI项目的积极评论印证了ABF载板短缺的前景，尽管曾是三级供应商，但其仍能填满闲置产能并获得新AI项目，意味着一、二级供应商产能已满，为ZDT提供了与高端客户合作并提升生产技术的机会[15] * 盈利贡献大幅提升：预计ABF载板短缺趋势（至少持续至2026-2028年）将为ZDT带来强劲的盈利能力（上行周期中ABF毛利率/营业利润率可高达50-60%/35-45%，而2025年ZDT的ABF载板在营业利润层面是亏损的），并驱动公司整体收益[15] * 市场份额与盈利展望：预计ZDT在高端AI服务器载板行业将获得良好的市场份额，带来更好的平均售价和盈利能力。结合公司积极的ABF载板扩产计划（预计3年内ABF产能翻倍），预计ZDT的ABF载板业务在2027-28年将贡献15-20%的营业利润，而2026年约为5%，2025年为亏损[16] 公司核心观点与论据 联茂电子(EMC) * 目标价上调：12个月目标价从新台币3,200元上调至新台币3,500元，维持买入评级[2][27] * 估值倍数提升：目标市盈率倍数从先前基于2026年第四季度-2027年第三季度预测每股收益的25倍上调至27倍，与过去3年AI科技组件龙头供应商的峰值倍数一致，以更好反映长期稳健的AI需求前景和未来数季/数年远超预期的有利定价前景[27] * 市场份额回升：预计公司将通过技术迁移，在英伟达供应链中重新夺回市场份额（主要是Rubin一代的HGX UBB和NVL交换机托盘，且EMC将成为CPX/LPU/中板的唯一供应商），这也将推动EMC未来数季的整体CCL平均售价[8] * 盈利预测上调：将2026/27/28年每股收益预测上调1%/2%/2%，以反映远超预期的中低端CCL定价前景（占总营收约30%），营收预测上调1%/1%/1%，毛利率前景改善（将2026/27/28年毛利率预测上调<0.1/0.2/0.2个百分点）[17] * 投资论点：作为高端HDI材料（市场份额70%以上）和SLP材料（市场份额90%以上）的关键供应商，专注于高速交换机/服务器CCL市场超过3年。看好其在服务器行业的市场份额增长轨迹，预计份额将从Purley平台的<10%增至Whitley/Eagle Stream平台的15-20%/20%以上。在交换机市场的份额也在积极扩大（2024/23年为40%/30%以上，而2019年前<5%），AI客户群不断扩大，应持续受益于公司长期营收/利润增长。作为所有英伟达/谷歌/AWS AI服务器项目的主要供应商，其在AI服务器CCL市场的领先地位应推动长期强劲的营收增长和毛利率/营业利润率扩张[35] * 关键下行风险：1）RCC替代所有高端智能手机HDI设计；2）贸易紧张局势加剧，可能导致智能手机和服务器出货减弱；3）中国大陆同行竞争加剧[36][37] 台燿科技(TUC) * 目标价上调：12个月目标价从新台币900元上调至新台币1,015元，维持买入评级[2][28] * 估值倍数提升：目标市盈率倍数从先前基于2026年第四季度-2027年第三季度预测每股收益的20倍上调至22倍，与过去3年AI PCB行业平均估值一致，以更好反映长期稳健的AI需求前景和未来数季/数年远超预期的有利定价前景[28] * 盈利预测上调：将2026/27/28年每股收益预测上调2%/3%/2%，以反映远超预期的中低端CCL定价前景（占总营收约50%），营收预测上调1%/2%/2%，毛利率前景改善（将2026/27/28年毛利率预测上调0.1/0.3/0.1个百分点）[19] * 投资论点：是关键的高端全球CCL供应商，专注于M7+级高速CCL（关键应用包括高端交换机（100G以上）和AI服务器材料），过去两年市场份额20%以上。公司持续预计其在服务器行业的单位市场份额将从Whitley和Purley平台的15%提高至Eagle Stream平台的更高水平。此外，400G/800G交换机出货的强劲增长以及计划于2025-27年推出的新800G交换机出货，应继续成为TUC的关键需求驱动力。公司还在与CSP和企业客户合作高端AI项目，这应推动长期营收增长势头。与台湾CCL同业相比，该股基于市盈率被低估[38] * 关键下行风险：1）在低损耗CCL领域份额增长慢于预期；2）贸易紧张局势加剧，可能导致全球服务器和交换机出货减弱；3）中国大陆同行竞争加剧[39][42] 金像电子(GCE) * 目标价上调：12个月目标价从新台币1,060元上调至新台币1,210元，维持买入评级[2][31] * 估值方法调整：维持相同目标市盈率倍数（22倍，与过去3年AI PCB行业平均估值一致），但将估值期滚动至2026年第四季度-2027年第三季度预测（从2026年下半年-2027年上半年），以更好反映长期积极的盈利前景，并纳入盈利预测修正[31] * 盈利预测上调：将2026/27/28年每股收益预测上调1%/2%/2%，以反映好于预期的高端AI PCB行业定价前景（将2026/27/28年营收预测上调<1%/1%/1%），而定价前景的提升也预示着产品组合改善进程加快（将2026/27/28年毛利率预测上调0.2/0.2/0.3个百分点）[21] * 投资论点：是全球关键的云（服务器+交换机）PCB供应商，2022年市场份额20%以上。预计云PCB市场需求将以15%的2024-2026年复合年增长率增长（远强于整体RPCB+HDI市场需求5%的2024-2026年复合年增长率）。相信GCE积极的扩产计划（2026年扩产33%）和高年化投资回报率（300%以上）将继续推动公司未来数季/数年的营收/利润率水平。此外，相信GCE可以继续看到每台服务器/交换机PCB含量增加带来的强劲需求。鉴于其在快速增长的云PCB市场的稳固地位，看好GCE的长期增长机会[43] * 关键下行风险：1）AI服务器市场需求弱于预期；2）公司英伟达OAM/UBB产品认证延迟；3）HDI需求弱于预期；4）新产能爬坡成本高于预期[44] 臻鼎科技(ZDT) * 目标价上调：12个月目标价从新台币228元上调至新台币260元，维持买入评级[2][32] * 估值方法：采用分类加总估值法：1）ABF & BT载板采用2.6倍混合市净率（与上行周期早期行业平均水平一致）；2）高增长的AI服务器/交换机相关PCB采用20倍市盈率（与行业平均一致）；3）低增长的消费电子PCB采用8倍市盈率（与行业下行周期平均估值一致）。将估值期从2026年下半年-2027年上半年滚动至2026年第四季度-2027年第一季度，并纳入盈利预测修正[32] * 盈利预测调整：将ZDT的2026年每股收益预测下调5%，以反映远超预期的CCL定价前景，这将稀释ZDT 2026年毛利率0.5个百分点。对于2027/28年，考虑到公司在泰国和中国大陆的积极扩产计划以更好地与其他AI PCB供应商竞争，预计公司的AI营收占比将在2026/27/28年达到10%/28%/35%以上，从而将2027/28年营收预测上调4%/5%。此外，考虑到更好的ABF和BT定价前景，将ZDT 2027/28年毛利率预测上调0.7/0.8个百分点，导致每股收益预测上调9%/12%[23] * 新项目与市场进入：预计公司将从2026年下半年开始出货新的Rubin计算托盘，并预计其将享有10%以上的市场份额，并将开始研发谷歌PCIE PCB板；此外，预计ZDT将成为从2026年下半年起谷歌TPU v8的关键供应商之一，意味着ABF载板平均售价/毛利率前景将大幅改善[1] * PCB业务进展：预计ZDT将从2026年下半年进入Rubin计算板行业，同时也是AWS Trainium OAM供应商，并注意到其正在与谷歌/META/微软等公司进行一些认证工作[10] * 投资论点：是全球领先的PCB供应商（销售额市场份额第一），市场份额7-10%，其ABF载板业务于2023年在中国深圳启动，与中国市场相关的ABF营收占比在所有ABF载板供应商中最高。相信到2027年，ZDT将占据中国ABF载板市场40%以上的份额（2024年为31%），并受益于中国强劲且不断增长的ABF载板市场（2025-27年复合年增长率53%），原因是中国AI计算ASIC/GPU市场内购率不断提高。还预计长期可折叠智能手机渗透率的提高将推动ZDT的FPC市场空间，并在2027年占公司总营收的55%以上。由于看好公司在中国ABF载板业务的机遇，给予买入评级，这不仅应推动ZDT的营收增长，还应长期改善其营业利润率水平[44] * 关键下行风险：1）iPhone需求弱于预期或内容升级放缓；2）新载板产能延迟或良率爬升进度慢于预期；3）中国ABF市场竞争加剧[46]