涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业、数字娱乐行业[1][2] * 公司：哔哩哔哩 (美股代码：BILI US，港股代码：9626 HK)[1][2] 核心观点与投资评级 * 摩根大通将哔哩哔哩美股和港股评级从“中性”上调至“增持”[1][2] * 美股新目标价为35美元，对应27%的潜在上行空间[1] * 港股新目标价为270港元，对应30%的潜在上行空间[2] * 认为当前是抄底该股的时机，因其利润可持续增长潜力出色[1][31] 股价回调原因分析 * 公司股价较2026年1月的近期峰值下跌26%，同期恒生指数下跌6%[1][31] * 下跌原因包括：1) 投资者担心增量AI投资的投资回报率[1][31]；2) 中国互联网板块整体回调15%[1][31]；3) 公司市盈率估值在中国互联网股中居前，近期峰值为35倍2026年预期市盈率，目前为25倍[1][31] 核心投资理据 * AI投资的正确性与驱动作用：认为公司加大AI投资（视频推送、广告转化、AI编码等）的策略正确，AI在2025年已成为用户参与度和广告收入的主要驱动因素[1][31][36] * 强劲的运营杠杆与利润增长：公司强劲的运营杠杆使其能在进行AI投资的情况下，于2026年实现稳健利润增长（摩根大通预测调整后净利润增长25%），并预计2027-2028年利润增长将提速至41%和30%[1][31][36] * iOS中国佣金率下调的利好：预计近期iOS中国下调佣金率将对公司游戏、增值服务及广告业务线产生3%的正面利润影响（尚未纳入模型）[1][22][31] * 估值具有吸引力：公司目前估值分别为25倍/18倍2026/2027年预期市盈率，相对于36%的2027-2028年预期利润复合增长率，估值有吸引力（0.7倍PEG）[1][31] 业务分析与预测 广告业务 * 增长驱动：预计2026-2027年广告业务将保持快速增长，未来几个季度广告收入将增长25%以上[4][32] * 用户增长：2025年4季度日活用户同比增长10%，总使用时长增长19%，广告收入增长27%[1][14][31] * 千次展示收益：受广告算法改善推动，预计2025年千次展示收益增长在5-10%左右[14] * 广告植入率：目前植入率约为7%，预计未来几年将提高至约10%，仍有增长空间[4][14][32] * AI驱动：AI的贡献体现在作为主要广告类别（如2026年1季度跨年晚会冠名赞助商）及主要技术驱动因素（AIGC/广告算法改善）两方面[14] 游戏业务 * 短期挑战：2026年上半年游戏收入面临压力，主要由于《三谋》基数较高，预计1/2季度游戏收入同比下降11%/9%[15] * 新游戏推动复苏：预计新游戏将推动游戏收入自2026年3季度起回归同比正增长（+11%）[4][15][32] * 重点新游戏： * 《三国：百将牌》：预计2026年2季度末发布，估计将产生10-15亿元的年收入，主要下行风险是来自国内竞品（如腾讯《欢乐斗地主》）的竞争[4][21][32] * 《闪耀吧！噜咪》：预计2026年下半年在全球市场推出，是一款宠物对战/模拟经营类休闲手游，与公司核心Z世代用户群高度适配[4][21][32] 利润增长与财务预测 * 利润增长预测：预计2026/2027年调整后净利润增长25%/41%，2027-2028年预期利润复合增长率为36%[1][25][31] * 利润率目标：公司维持40%-45%的中长期毛利率目标（2025年4季度为37%）和15-20%的调整后经营利润率目标（2025年4季度为10%）[17] * 利润率提升驱动： * 2025-2027年毛利率预计提高2.2个百分点，因收入结构从直播（毛利率20-30%）向广告（效果广告毛利率90%以上）倾斜，以及固定营业成本项目相对稳定[21] * 2025-2027年销售管理费用占收入百分比预计下降2个百分点，因内容驱动型用户增长策略使日活用户增速接近10%，同时2025年销售管理费用绝对水平与2024年相当[21] * AI编码可能成为长期利润率的正面驱动因素，因提高了工程师效率[21] * 预测调整：由于游戏收入上升（源于新游戏）和广告收入增长加速，将2026/2027年预测收入上调3%/7%[25][26]；由于人工智能研发成本增多，将2026/2027年调整后净利润率预期下调1.8/2.3个百分点[25][26] * 盈利预测对比：摩根大通的2026/2027年调整后净利润预测值比彭博一致预期高5%/13%[1][31] 估值方法 * 新目标价基于24倍2027年预期市盈率（此前为24倍2026年预期市盈率），高于中国数字娱乐同业，得益于公司更快的利润增速（2026-2028年预期复合增长率为36%）[25][37][41] 风险提示 * 评级和目标价面临的下行风险包括：新游戏表现不及预期以及广告主对公司广告库存的需求下降[42][59] 其他重要信息 * AI再投资细节：2026年公司将把部分利润（摩根大通预测约6亿元）再投资于AI，涉及视频推送/解析、AI编码（提高工程师单人生产效率）、AI内容制作（让创作者更便捷制作视频内容）等领域[4][32] * 历史评级：报告显示了公司自2023年7月以来的评级历史，包括多次“减持”和“中性”评级，本次上调至“增持”[70][72] * 公司数据：美股总市值约97.3亿美元，港股总市值约99.33亿美元[2][34][51]；已发行股票数约3.8亿股[33][51] * 重要披露：摩根大通与哔哩哔哩存在多项业务关系，包括做市商、客户关系、投资银行服务及持有股份等，可能存在利益冲突[65][66][67]