涉及的公司与行业 * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司 (China Tourism Group Duty Free, CTGDF)，A股代码601888 SS，H股代码1880 HK [1] * 行业：亚洲休闲 (Asia Leisure)，具体为免税零售 (Duty-Free Shop, DFS) 行业 [1][5] 核心观点与论据 * 业绩概览与评级：公司FY25初步业绩略低于预期，归母净利润同比下降16%至36亿元人民币，主要因2亿元人民币商誉减值影响 [1] 剔除该影响后，净利润为37亿元人民币，符合预期 [1] 高盛维持其A/H股“中性”评级，并将12个月目标价分别上调至77元人民币和67港元 [1][18] * 四季度业绩驱动：4Q25海南离岛免税销售额同比增长19%，扭转了前三季度同比下滑的趋势 (-10%/-4%/-3%) [1] 增长主要归因于：1) 地缘政治紧张导致出境游分流减少，4Q25海南入境游客同比增长12% [1] 2) 高单价商品（如黄金珠宝、新款iPhone）销售强劲 [1] 3) 海南政府发放的消费券提供了额外5-10%的折扣 [1] 尽管4Q25购物人次同比下降8%至110万，但人均消费同比大增30%至7400元人民币 [1] * 其他业务表现：机场和线上销售表现疲软，估计同比下滑约20%，抵消了部分海南业务的增长 [1][17] 尽管同期主要国际机场（上海浦东+16%，北京首都+15%，广州白云+19%）客流量表现强劲 [17] * 毛利率与竞争：4Q25毛利率稳定在32.7%，与公司指引一致，表明尽管市场担忧产品结构向低毛利3C产品倾斜以及行业促销，但实际折扣主要来自政府消费券而非公司过度促销 [18] 长期看，全岛免税政策可能加剧竞争，削弱免税运营商相对于普通零售商的成本优势 [18] * 机场合约更新影响：上海机场新合约导致公司失去浦东机场T1航站楼运营权，预计对盈利产生-5%至-4%的影响 [18] 北京首都机场新合约采用“固定租金+销售额提成”模式，首年提成率5%，预计有效收入分成率约23%，与2024-25年相当但低于疫情前的40% [18] 预计机场/线上销售对集团增长贡献有限，FY26E占集团盈利的22% [18] * 近期销售趋势与估值：2月份海南免税店销售额同比增长15%，较1月份的45%大幅放缓，引发股价在过去一个月回调17% [18][19] 公司A/H股现价对应FY26E市盈率分别为28倍和25倍，接近25-30倍的历史均值，估值趋于合理 [19] * 盈利预测与敏感性：基于更新假设及机场新合约，高盛将公司FY26E-FY28E每股收益预测上调4-6% [18] 敏感性分析显示，海南免税收入增长每变化+5%，将影响FY26E盈利约8-9% [19] 毛利率每变化-1个百分点，将稀释盈利约9% [19] 其他重要内容 * 财务预测：高盛预测公司FY26E-FY28E营收分别为603.25亿、670.29亿、734.59亿元人民币，每股收益分别为2.56、3.03、3.54元人民币 [5][11] FY26E预期营收增长12.4%，每股收益增长47.9% [11] * 估值与风险：目标价基于市盈率法，A股部分业务按30倍FY26E市盈率估值，新市区免税店贡献每股3元价值 [31] 上行风险包括消费刺激政策及消费税改革 [32] 下行风险包括电商价格竞争加剧、中国消费者对海外奢侈品需求减弱、以及境内零售价或跨境电商税率下调 [32] * 价格调查数据：报告附录了海南免税店各类商品的价格折扣调查，显示在政府补贴后，护肤品平均折扣为35%，珠宝腕表为17%，3C产品为15%，黄金为18% [27]