美银证券关于AI PCB行业研究报告关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 报告涉及行业为AI服务器用高端印刷电路板及其上游材料行业，包括PCB、覆铜板及玻璃纤维布[1][8] * 报告核心覆盖公司为EMC、GCE、Victory Giant、Shennan Circuits，并给予“买入”评级[3][49][55] * 报告亦对Dynamic Holding给予“买入”评级，认为其将受益于在大中华区以外的产能优势[56] 二、 行业核心观点与论据 * AI服务器需求驱动PCB/CCL规格升级：由于AI服务器系统对更快数据速率、更大带宽、更长传输距离的要求，带动高端PCB及其上游材料规格快速升级[1][9] * 高端PCB竞争与供应过剩风险有限：预计到2026/27年，AI服务器PCB市场的竞争和供应过剩风险可控[2][30] * 原因包括：生产技术难度高、规格迭代速度快[2][28] * 从供应链多元化到大规模量产高端PCB通常需要1-2年时间[30] * HDI与HLC两种高端PCB将共存，但HDI在ASIC系统中的渗透率可能提升[1][14] * HDI：目前更多用于GPU基AI服务器，优势在于密度高、尺寸小，但生产难度和资本支出要求更高[14][15] * HLC：目前更多用于ASIC基解决方案，优势在于成本较低（在层数较低时），生产难度相对较低[14][15] * 供应链向东南亚（尤其是泰国）扩张：多家PCB和CCL公司从2025年底/2026年初开始在泰国等地积极扩张产能[29][46][47] 三、 公司财务与业务分析 * 财务韧性评估：基于净负债权益比和自由现金流占营业利润比例，筛选出财务韧性更强的公司[48][50] * 净负债权益比较低的公司包括：EMC、Gold Circuit、Zhen Ding Tech、Victory Giant、Shennan Circuits[51][52] * 自由现金流生成能力较强的公司包括：EMC、Gold Circuit、Victory Giant、Shennan Circuits[53] * 各公司AI业务收入占比（根据Exhibit 7）[32]： * CCL公司：EMC为30%，TUC为15%，Shengyi Tech为20% * PCB公司：Unimicron为35%（含载板贡献），Gold Circuit为35-40%，Victory Giant为~40%，Shennan Circuits为5-10%，Dynamic Holding为0-5%（预计未来几年将显著增长） * 各公司客户集中度（根据Exhibit 8）[33][34]： * NVIDIA GPU供应链相对多元化，但部分公司份额在下降（如Unimicron） * 在GPU客户中，Victory Giant对NVIDIA的营收暴露度约为40% * 在ASIC客户中，EMC对Trainium的营收暴露度约为15% 四、 其他重要信息 * 上游材料供应紧张：高端材料整体处于供不应求状态，部分下游厂商与Nittobo以外的供应商合作以确保供应[12][13] * 规格快速迭代：AI服务器PCB的规格升级速度快于传统中低端PCB，这有助于缓解高端PCB领域的商品化/蚕食风险[28][31] * 投资风险提示：普遍存在的风险包括AI服务器需求增长放缓、产能扩张执行不力、竞争加剧、地缘政治（特别是中美关系）以及汇率和原材料成本波动等[59][61][64][66][69]