安踏体育产品有限公司 (2020.HK) 分析师电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 涉及公司：安踏体育产品有限公司 (Anta Sports Products Ltd, 2020.HK) [1] * 涉及行业：体育用品行业 [1] * 相关公司提及：李宁 (2331.HK)、彪马 (Puma, 即将收购)、亚玛芬体育 (Amer Sports, 持股46%的联营公司) [1][8][11] 核心观点与论据 2026财年业绩指引 * 安踏品牌：预计零售额实现低个位数 (LSD) 同比增长，经营利润率 (OPM) 指引约为20% (对比2025年为20.7%) [1][2] * 斐乐品牌：预计零售额实现中个位数 (MSD) 同比增长，经营利润率 (OPM) 指引约为25% (对比2025年为26.1%) [1][2] * 其他品牌 (不含Jack Wolfskin)：预计零售额同比增长超过20%，经营利润率 (OPM) 指引超过25% (对比2025年为27.9%) [1][2] * 集团销售构成 (基于2025年)：安踏品牌占43%，斐乐品牌占36%，其他品牌 (不含Jack Wolfskin) 占21% [2] 各品牌详细展望 * 安踏品牌：低个位数增长指引是审慎的，反映了公司将库存健康置于收入扩张之上的优先策略 [3] * 斐乐品牌：2025年毛利率 (GPM) 收缩是由于电商渠道销售贡献同比增加，经营利润率扩张得益于租金成本缓解和正向经营杠杆 [3] * 其他品牌：增长预计由同店销售增长 (SSS) 驱动，迪桑特 (Descente) 和可隆 (Kolon) 品牌在2025年均实现了超过30%的经营利润率 [2][3] * Jack Wolfskin：管理层预计其更明显的扭亏将发生在2026年下半年，公司账簿上2025年Jack Wolfskin录得约3亿元人民币的息税前利润 (EBIT) 亏损 [3] 2026年第一季度运营情况 * 一月和二月各品牌零售表现均优于预期，安踏和斐乐均是“行业内表现最佳的品牌之一” [4] * 尽管三月销售增长较一、二月有所放缓，但整个第一季度零售表现“符合管理层预期” [4] * 迪桑特和可隆在2026年第一季度继续呈现“良好的销售增长势头” [4] 股东回报与资本配置 * 考虑到2026年下半年约15亿欧元 (EUR1.5bn) 的彪马收购资本支出，公司维持2026年50%的股息支付率 [1][5] * 公司将在彪马交易完成后，于2027年重新评估股息支付政策，参考收购亚玛芬后的历史 (2019年支付率30%，2021-22年提升至40%+，2023-24年提升至50%+)，支付率可能上调 [1][8] * 尽管公司自身进行股份回购的可能性较低 (因彪马收购)，但预计其大股东可能在2026年增持安踏股份，类似李宁在2025年的情况 [1][8] 投资评级与估值 * 花旗给予安踏“买入”评级，目标价107.00港元 [6] * 基于2026年预期市盈率 (P/E) 20倍得出目标价，这较耐克的历史交易市盈率有30%的折让，以反映安踏较低的盈利可见度 [10] * 截至2026年3月25日收盘价75.75港元，预期股价回报率为41.3%，预期股息收益率为3.9%，预期总回报率为45.2% [6] * 公司市值约为2118.46亿港元 (约270.66亿美元) [6] 风险提示 * 下行风险：竞争差于预期、斐乐业务弱于预期、因收入放缓导致现金流弱于预期 [11] * 上行风险：斐乐业务复苏快于预期、亚玛芬体育增长强于预期、行业增长快于预期 [11] 其他重要内容 * 花旗在2025年1月1日以来至少有一次为安踏体育的公开交易股票做市 [15] * 花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内曾从安踏体育获得投资银行服务及其他产品和服务报酬 [16] * 安踏体育是花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内的投资银行客户及非投资银行服务客户 [17][18] * 花旗集团全球市场公司是安踏体育公开交易股票的市场做市商 [21]