日本半导体设备与材料行业电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 行业：日本半导体设备与材料行业，特别是半导体生产设备行业[1][3] * 覆盖公司：Lasertec (6920.T)、Ebara (6361.T)、Tokyo Electron (8035.T)、Disco (6146.T)、Ulvac (6728.T)、HOYA (7741.T)、Kokusai Electric (6525.T)、Advantest (6857.T)、JEOL (6951.T)、Tokyo Seimitsu (7729.T)、SCREEN Holdings (7735.T)、Kioxia Holdings (285A.T)[1][3][10][12][14][17][19][21][23][26][28][30][32][34] * 研究机构：高盛日本公司[1][5] 二、 核心观点与选股逻辑 * 选股标准：聚焦两个关键点，一是公司能否通过技术变革、专有技术或市场份额提升实现高于行业平均的销售增长，二是营收增长能否转化为利润率的显著改善[3] * 推荐标的：在SPE覆盖范围内，持续推荐Lasertec、Ebara、Tokyo Electron、Disco、Ulvac和HOYA的买入评级[3] * 特定机会：Lasertec和Ebara有巨大的预期上调空间和股价上涨空间，因为投资者基础有拓宽的潜力[1] * 市场情绪观察：相对较多的投资者对Kioxia Holdings持乐观态度，预期内存供需将持续紧张，而对Lasertec持乐观态度的投资者占少数[1] 三、 宏观与行业风险 * 地缘政治与能源价格：中东局势和能源价格飙升对覆盖公司的直接影响目前看来有限，因为半导体生产所需的氦气等材料有充足库存或已确保从美国的采购渠道[2] * 利率风险：如果通胀担忧加剧，美国长期利率上行，即使公司基本面强劲，整个行业的估值倍数也存在下降风险[2] * 历史参照：2021-22年利率上升阶段，全球SPE行业的EV/EBITDA倍数曾大幅下降[8] 四、 重点公司观点摘要 买入评级公司 * Disco (6146.T, Buy)： * 市场担忧其估值在行业内相对昂贵[10] * 公司近期恢复总部派遣工程师进行生产支持，预计到FY3/27季度出货量至少达到约1400亿日元，较支持前的400多亿日元有显著跃升[11] * 尽管基于市场共识盈利预测估值昂贵，但基于自身预测处于周期中段水平，考虑到生成式AI和混合键合等增长动力，股价仍有很大上涨空间[11] * Ebara (6361.T, Buy)： * 投资者对其业务概况、盈利驱动因素以及未来估值倍数扩张潜力了解较少[12] * 中东地区占公司总销售额的5.5%，占能源部门销售额的19%[13] * 尽管中东局势可能对近期能源业务订单产生负面影响，但也可能因能源价格上涨带来中东地区维护、维修和运营需求以及投资意愿的扩张[13] * 维持看涨立场，预计精密与电子业务将引领盈利扩张[13] * Lasertec (6920.T, Buy)： * 投资者主要关注其新产品A200被晶圆厂采用的可能性、总目标市场以及近期股价催化剂[21] * 在覆盖范围内看涨的投资者最少，但如果其设想的情景实现，Lasertec最有可能看到预期上调[21] * A200订单的大规模增长预计从FY6/27开始，对近期订单贡献有限[22] * 鉴于DRAM和N3/2逻辑投资的扩张趋势，本财年订单总额很可能接近公司指导范围的上限（1700亿至2200亿日元）[22] * Tokyo Electron (8035.T, Buy)： * 投资者关注在晶圆厂设备市场增长背景下能预期多少盈利扩张，因为2025年的销售趋势显示其市场份额相较于美国竞争对手有所下降，且累计1Q-3Q3/26盈利显示利润率未如股市预期般上升[32] * 当前利润率疲软主要归因于为预期增长而提前进行的人员招聘以及设备组合[33] * 考虑到高营收增长的潜力，以及与需求大幅增长的极紫外光刻设备相关的高利润率涂布机/显影机销售组合可能增加，FY3/27及以后的盈利有足够潜力超出市场预期[33][34] * Ulvac (6728.T, Buy)： * 投资者关注本财年1Q-2Q强劲订单的可持续性和驱动因素、稀土磁体真空炉的盈利贡献以及未来利润率扩张潜力[17] * 由于利润率相对较高的功率半导体设备订单疲软，且截至3Q相对于全年指引的完成率可能较低，实现FY6/26利润指引的门槛不低[18] * 来自中国的逻辑、内存和先进封装订单可能从3Q开始继续推动公司整体订单，且FY6/27及以后的盈利很可能显著超出市场共识[18] * HOYA (7741.T, Buy)： * 投资者关注信息与通信业务中硬盘玻璃基板和掩模版等核心业务的未来盈利，以及用于光收发器的CUPO光学元件的增长潜力[30] * 近期盈利预期似乎不低，因此不太可能出现重大意外[31] * 在地缘政治风险上升的背景下，HOYA盈利的防御性将继续受到高度重视，且考虑到光收发器的未来增长潜力，CUPO的盈利贡献有很强的逐步增长空间[31] 中性评级公司 * Kokusai Electric (6525.T, Neutral)： * 讨论重点包括其年内表现不佳的原因、如果中国本土内存制造商资本支出扩张对其盈利的影响，以及对FY3/27起NAND产品销售扩张步伐的看法[14] * 近期股价回调与全球主要内存公司在NAND价格大幅上涨的情况下仍抑制NAND投资有关[15] * 随着对NAND资本支出增加的预期增长，盈利预期很可能逐渐上升，但从估值角度看，该股继续以相对于Tokyo Electron和SCREEN较昂贵的水平交易，大幅上涨的可能性不大[15] * Advantest (6857.T, Neutral)： * 在AI半导体测试仪需求强劲的背景下，对FY3/27及以后的盈利预期仍然很高，但部分投资者指出了相对较高的估值以及中期竞争环境变化的可能性[19] * 公司可以在未来几年内捕获大部分GPU/ASIC的测试仪需求，短期内市场份额发生重大变化的风险很小[20] * 投资者应注意为维持/加强竞争力而进一步增加研发支出的可能性，以及如果下一代GPU/ASIC的测试时间没有显著变化，盈利增长可能放缓的风险[20] * JEOL (6951.T, Neutral)： * 问题包括近期评级下调的背景、未来多光束掩模写入器订单复苏的时机、与NuFlare的竞争环境以及单光束掩模写入器的机会[23] * 预计多光束掩模写入器将逐步复苏，但由于中国半导体资本支出的重点正转向更先进的制程节点，JEOL单光束掩模写入器的订单/销售可能见顶[24] * Kioxia Holdings (285A.T, Neutral)： * 主要问题涉及2026年4月至6月以后的价格趋势、主要NAND制造商的资本支出方向，以及在达成长期协议的可能性出现背景下当前周期的可持续性[34] * 与SPE公司相比，似乎有更多投资者对包括Kioxia在内的内存公司持乐观态度[34] * 鉴于当前的供需紧张，价格上涨趋势很可能持续到2026日历年，但随着供应能力逐渐增加，供需平衡也可能从2027日开始正常化[35] * 虽然盈利预期可能会上调，但在周期顶峰可接受的市盈率倍数将为中高个位数，当前股价的风险回报大致平衡[35] 卖出评级公司 * Tokyo Seimitsu (7729.T, Sell)： * 许多投资者似乎相对看好该公司，原因包括对生成式AI的高敞口以及估值并不昂贵的看法[26] * 预计用于HBM/逻辑应用的探针卡在生成式AI领域表现良好，订单/销售将扩张至FY3/27[27] * 为实现管理层目标的大幅利润率改善，公司需要产生比以往更高的边际贡献，鉴于其过往记录，实现这一目标的概率不高[27] * SCREEN Holdings (7735.T, Sell)： * 许多投资者似乎看好SCREEN，认为其估值相对较低，且对台积电和美光等预计将在2026年大幅增加投资的客户有高敞口[28] * 预计SPE部门销售额在FY3/27将同比增长近20%[29] * 鉴于中国利润率相对较高的业务销售比率很可能下降，以及为预期未来增长而增加投资，利润率变化程度在覆盖公司中可能保持相对较低[29] 五、 目标价格与风险摘要 * 目标价与评级：报告列出了覆盖公司的12个月目标价、评级及估值方法[36] * 关键风险：针对每家公司列出了具体风险，普遍包括：AI相关需求放缓或份额损失、中国需求放缓或出口管制收紧、日元对美元快速升值、半导体资本支出进入下行周期、客户投资意愿变化、竞争格局变化等[36]