涉及的公司与行业 * 公司：哔哩哔哩公司 [1] * 行业：中国互联网、游戏、娱乐与医疗科技 [21] 核心观点与论据 用户与社区生态 * 公司的核心竞争力在于其健康的社区和用户生态系统，专注于差异化的高质量长视频内容，这使其对字节跳动的冲击和人工智能挑战具有相对的免疫力 [1][11] * 用户粘性持续加速增长，支持了日活跃用户的增长 [1][11] * 故事模式视频观看量占总量的份额已降至约25%，而其总观看时长的份额则显著更低，约为10%，这反映了流量分配策略有意识地向中长视频、高质量内容倾斜 [12] * 用户行为正在演变，越来越愿意在高质量、有深度的内容上花费更多时间和金钱，这体现在日活跃用户同比增长从2025年第一季度的4%加速至2025年第四季度的约10% [12] * 哔哩哔哩是少数几个用户/使用时长仍在增长的主要平台之一 [12] 广告业务前景 * 管理层对2026年强劲的广告增长势头充满信心，这得益于用户价值提升和流量增长，公司已观察到来自人工智能相关垂直领域的持续支出，同时广告加载率和每千次展示收入存在上行潜力 [1][13] * 人工智能垂直领域的广告收入在2025年显著增强，2025年第四季度同比增长约180%，尽管收入贡献仍为个位数百分比，且在2026年第一季度支出更为突出 [14] * 2025年第四季度和2026年第一季度，流量增长仍是广告收入增长的主要驱动力，广告加载率略有增加 [14] * 广告加载率在长期内有显著提升空间，但管理层强调，广告加载率的增加取决于能否成功吸引更广泛的广告主群体 [14] * 每千次展示收入持续改善，得益于更好的算法和增强的人工智能能力 [14] * 按广告形式划分，品牌广告在2025年第一季度表现尤为强劲，得到了新年晚会赞助的支持，而效果广告和花火广告继续显示出积极的协同效应 [14] * 公司正积极探索新的广告场景，OTT和搜索广告在2025年都实现了超过60%的同比增长，为传统场景之外开辟了新的货币化潜力 [14] 人工智能战略与投资 * 人工智能不被视为对其商业模式的生存威胁，而是被定位为贯穿哔哩哔哩平台内容发现、创作者效率和货币化的结构性推动者 [12] * 人工智能生成内容在2025年第四季度数量呈爆炸式增长，同比增长数百倍，内容质量也因技术进步而提高，观看次数超过100万的人工智能生成视频数量同比增长了5倍，表明用户对人工智能内容的接受度和参与度在提高 [12] * 人工智能投资的主要领域：研发增加5亿元人民币，专注于人工智能编码、文本转视频工具和多模态理解，但强调务实和效率，而非僵化的支出目标 [1][14] * 对人工智能编码工具和计算资源租赁的投资预计将支持长期的组织优化，包括在客户服务和内容审核方面可能实现的效率提升 [14] * 文本转视频工具旨在提高创作者工作流程的效率，其目标用例是将真人出镜与CG动画结合在视频内容中 [14] * 多模态理解作为基础架构，从新上传内容扩展到哔哩哔哩平台上更广泛的历史内容，管理层认为这对于推荐、社区互动分析和未来货币化改进至关重要 [14] 游戏业务管线 * 游戏管线清晰度增强且多样化，涵盖SLG、休闲和PVE类型 [1][15] * 《三国志：王道天下》即将开始测试，如果进展顺利，可能在2026年底前推出，该游戏基于光荣特库摩的经典三国IP，定位为传统三国SLG游戏的简化版和低付费强度版本 [19] * 《Sanguo: Ncard》计划于2026年4月底前推出，通过外观道具/皮肤、游戏内体力和月卡进行货币化，其游戏玩法支持团队模式，增加了4人房间以适应直播场景，显示出强大的日活跃用户潜力 [19] * 《闪耀吧！噜咪》是一款竖屏格式的宠物收集游戏，风格治愈/休闲，计划于5月进行测试，如果测试反馈积极，其全球发布可能在2026年内 [19] * 《Escape from Duckov》计划于2026年通过拷贝销售发布主机版本，移动版本计划于2027年发布 [1][19] 财务表现与预测 * 2025年第四季度日活跃用户同比增长约10% [12] * 2025年收入为303.478亿元人民币，同比增长13% [16] * 2025年广告收入为100.58亿元人民币，同比增长23% [16] * 2025年非美国通用会计准则下净利润为25.88亿元人民币，净利润率为8.5% [16] * 2026年预计收入为333.161亿元人民币，同比增长10% [16] * 2026年预计广告收入为121.29亿元人民币，同比增长21% [16] * 2026年预计非美国通用会计准则下净利润为33.49亿元人民币，净利润率为10.1% [16] * 2025年毛利率为37%，预计2026年将提升至38% [16] * 2025年销售及营销费用占收入比例为14.5%，预计2026年将降至13.6% [16] * 2025年研发费用为35.33亿元人民币，预计2026年将增加至41.49亿元人民币 [16] 其他重要内容 投资评级与风险 * 高盛给予哔哩哔哩“买入”评级，基于贴现现金流模型得出12个月目标价：美国存托凭证32.3美元，港股252港元，潜在上涨空间分别为35.8%和38.2% [18][21] * 主要下行风险：1) 宏观因素和/或货币化执行慢于预期导致广告增长放缓；2) 游戏流水和可持续性弱于预期；3) 如果内容成本/收入分成占收入比例未如预期下降，可能导致亏损 [20] 法律与合规披露 * 报告由高盛分析师Lincoln Kong、Ronald Keung和Luqing Zhou撰写 [3] * 高盛可能持有、寻求与哔哩哔哩开展业务，或向其提供投资银行等服务，存在潜在利益冲突 [4][31] * 截至本报告发布前一个月末，高盛实益拥有哔哩哔哩美国存托凭证和港股各1%或以上的普通股权益 [31] * 在过去12个月内，高盛曾从哔哩哔哩获得投资银行服务报酬，并预期在未来3个月内寻求或获得此类报酬 [31] * 高盛为哔哩哔哩美国存托凭证和港股的做市商 [31]