高盛关于美团(3690 HK)的2025年第四季度业绩回顾研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：美团 (3690 HK) [1] * 行业：中国本地生活服务、电商与物流、即时零售（快商）、外卖、到店酒旅 [1][2][40] 核心观点与投资评级 * 维持对美团的 “买入”评级，12个月目标价112港元，较当前股价85.9港元有30.4%的上涨空间 [1] * 核心观点：公司在外卖领域维持了总交易额（GTV）的规模领先地位，且盈利复苏路径更加清晰 [1] * 维持买入评级的主要理由：1) 基于其粘性用户基础，外卖单位经济优势持续；2) 阿里巴巴明确表示其快商业务将在3年内实现盈利，可能缓解行业价格竞争；3) 政府对“反内卷”的持续关注 [1][2] 财务预测与估值调整 * 目标价构成：基于分类加总估值法，各部分估值分别为：核心本地商业每股82港元（原83港元），其中外卖33港元、到店酒旅34港元、即时零售15港元；新业务每股19港元（原18港元） [2][29] * 盈利预测下调：将FY26E/FY27E调整后净利润预测下调至20亿/290亿元人民币（原为110亿/420亿元） [1] * 估值倍数调整：由于到店、酒店及旅游业务收入增长前景放缓，将其市盈率倍数从14倍下调至12倍 [1][29] * 关键财务数据预测： * FY26E 总收入：3,965.5亿元人民币（同比增长8.4%） [6][12] * FY26E 调整后净利润：20.4亿元人民币（净利率0.5%） [12][31] * FY27E 调整后净利润：292.0亿元人民币（净利率6.6%） [12][31] * 1Q26E 核心本地商业收入：预计同比持平；调整后经营亏损：-46亿元人民币（原预测为-17亿元） [1][20] 业务板块详细分析 1. 核心本地商业 * 整体表现：4Q25总即时配送订单量（外卖+即时零售）同比增长13% [20] * 外卖业务： * 市场份额与用户质量：4Q25维持约60%的GTV市场份额，在30元以上高客单价细分市场估计占70%份额，得益于会员计划带来的高质量用户 [20] * 单位经济改善：4Q25单均亏损（不含平台级成本）收窄至-1.9元人民币；预计1Q26E/FY26E将改善至-1.3/-0.4元人民币 [20] * 竞争与监管：预计竞争强度正常化，且政府对外卖行业的反垄断调查可能带来行业定价和盈利能力的稳定，参考快递行业“反内卷”的成功案例 [20] * 长期展望：预计长期竞争将导致市场格局更加分散，美团长期订单量份额将从竞争前的75-80%降至50-55%，长期单均利润将较2024年水平减半，但股价已反映此预期 [2] * 即时零售业务： * 4Q25订单量和收入保持高双位数增长（约20%+），客单价保持韧性 [20] * 预计1Q26增长将放缓，部分由于自营模式（特别是“晓象超市”）的推进 [20] * 收购叮咚买菜（待监管批准）将加强公司在华东地区的布局和运营效率 [20] * 预计1Q26E/FY26E即时零售单均EBIT为-0.8/-0.3元人民币 [20][21] * 到店、酒店及旅游业务： * 4Q25 GTV增长放缓至十位数百分比（第三季度为低至中双位数百分比），调整后EBIT利润率估计降至25-26% [24] * 利润率下降源于低线城市的业务组合变化及宏观因素 [24] * 预计长期利润率潜力约为30% [24] 2. 新业务 * 4Q25表现：收入273亿元人民币（同比增长19%，超预期2%），主要得益于海外业务Keeta的增长；调整后EBIT亏损-47亿元人民币（差于预期的-39亿元），主要由于Keeta新市场扩张的启动成本（约20亿元，部分为一次性） [24] * Keeta海外进展： * 预计沙特阿拉伯业务将在2026年底前实现盈利，速度快于香港（2025年10月实现盈亏平衡，即启动后29个月） [24] * 公司坚定投入巴西市场，将战略性地专注于圣保罗商业模式的完善，再扩张至新城市 [24] * 展望：预计新业务总亏损将较FY25收窄，国内业务效率提升，但海外投资仍将保持高位 [24] 技术与人工智能进展 * 公司将AI视为加强本地生活服务产品供给的战略机遇，基于专有数据库开发自研大模型“灵猫” [24] * 致力于将美团App升级为AI驱动的入口，已推出独立AI助手App“小美”及商家/用户端内的AI助手“小团” [24] * 公司在中小企业运营数据、即时配送网络、无人车及具身AI方面的优势，有助于将AI整合到实体世界需求中 [24] 关键风险提示 * 下行风险：竞争超预期恶化，可能影响增长或盈利复苏步伐；劳动力成本通胀/效率问题；食品安全担忧/监管趋严；Keeta投资规模超预期 [22][32]