美团（3690.HK）2025年第四季度业绩及业务更新电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与行业 * 公司：美团 (Meituan) [1] * 行业：中国本地生活服务、电子商务、即时零售、在线旅游、人工智能应用 [1][6][10] 二、 核心财务表现与业绩要点 1. 集团整体业绩 * 2025年第四季度集团净亏损为人民币150.8亿元，低于高盛估计（GSe）的139.79亿元及市场共识（V.A.）的130.07亿元 [5][14] * 集团总收入为人民币920.96亿元，同比增长4%，与高盛预期（921.14亿元）基本一致 [14] * 集团调整后EBITDA为人民币**-140.25亿元**，同比下降222%，低于高盛预期（-132.74亿元） [14] * 业绩不及预期主要由于新业务亏损超出预期以及非IFRS线下项目影响 [5] 2. 核心本地商业 (Core Local Commerce) * 2025年第四季度收入为人民币648.35亿元，同比下滑1% [16][17] * 调整后经营亏损为人民币100.46亿元，同比下滑178%，与高盛预期（100.56亿元）基本一致，略好于市场共识（108.91亿元） [5][14] * 预计2026年第一季度核心本地商业亏损将环比收窄约一半 [1][17] * 到店、酒店及旅游业务 (IHT)： * 2025年第四季度GTV（总交易额）增速放缓至十几%（第三季度为低至中20%区间） [9] * 调整后EBIT利润率下降至约25-26%，主要由于低线城市业务占比提升及宏观因素影响 [5] * 预计2026年第一季度利润率将稳定在25%左右，长期利润率潜力仍为30%左右 [9] * 即时配送（外卖+闪购）： * 交易量同比增长13%，保持健康增长 [5] * 在餐饮品类中维持约60% 的市场份额，在客单价30元以上的细分市场中份额估计达70% [5] * 2026年第一季度每单亏损预计将环比收窄，主要得益于春节期间高客单价场景（如聚会）带来的客单价恢复 [7][17] 3. 新业务 (New Initiatives) * 2025年第四季度收入为人民币272.62亿元，同比增长19%，超出高盛预期2%，主要得益于海外业务Keeta的增长 [5][16] * 调整后经营亏损为人民币46.50亿元（亏损率-17.1%），高于高盛预期（38.85亿元）及市场共识（38.91亿元） [14][16][17] * 亏损超预期主要由于Keeta在新市场扩张的启动成本（约20亿元，部分具有一次性性质） [1][5][17] * 预计2026年第一季度新业务亏损将环比收窄，主要得益于国内业务效率提升及Keeta在中东的单位经济效益改善 [5][11][17] 三、 关键业务动态与战略观点 1. 竞争格局与市场地位 * 公司通过高质量商家选择、可靠履约服务和稳定实惠的价格来捍卫市场领导地位，其中高客单价订单表现显著优于同行 [7] * 面对基于地图的本地发现（如高德地图）和基于佣金的流量平台（如抖音）的竞争加剧，到店餐饮GTV增速面临压力 [9] 2. 战略收购与业务协同 * 公司对收购叮咚买菜（待监管批准）充满信心，认为这将加强其在华东地区的市场覆盖和运营效率，并与内部品牌“Ella”（小象）的强劲增长势头形成互补 [8] 3. 人工智能 (AI) 战略进展 * 公司将AI视为加强本地服务产品供给的战略机遇，基于专有数据库开发了自研大模型“灵猫”（Longcat） [10] * 致力于将美团App升级为AI驱动的入口，已推出独立AI助手App“小美”以及集成在商户/用户端的“小团” [10] * 公司在整合AI与实体世界需求方面具有优势，包括对中小企业运营数据的无与伦比的访问、即时配送网络、无人车及具身智能的进展 [10] 4. 海外业务 (Keeta) 发展 * 香港：已于2025年10月实现盈亏平衡（上线后29个月） [11] * 沙特阿拉伯：预计在2026年底前实现盈利，速度快于香港，得益于更有利的市场条件及近期补贴削减后订单量的韧性增长 [11] * 巴西：公司坚定投入巴西市场，将战略性地专注于圣保罗的商业模式优化，然后再向新城市扩张 [11] * 总体而言，预计新业务在2026财年的亏损将较2025财年收窄，但海外投资仍将保持较大规模 [11] 四、 投资观点与风险提示 1. 投资评级与目标价 * 评级：买入 (Buy) [12] * 12个月目标价：112港元（基于2026年3月26日收盘价86.70港元，潜在上行空间29.2%） [12][17] * 看好美团在快速增长的本地服务市场中，凭借扩大的即时零售市场总规模，维持其整体本地服务领导地位 [12] 2. 主要风险 * 竞争超预期恶化，可能影响增长或盈利改善步伐 [12] * 劳动力成本通胀/效率问题 [12] * 食品安全担忧/监管趋严 [12] * 对Keeta的投入超出预期 [12]