Bernstein 新云（Neocloud）领域指南：CRWV、IREN 与 NBIS 对比分析纪要 涉及的行业与公司 * 行业：新云（Neocloud）或 GPU 即服务（GPUaaS）行业，专注于为人工智能（AI）工作负载提供基于 GPU 的计算基础设施 [1][3] * 公司：CoreWeave (CRWV)、IREN (IREN)、Nebius (NBIS) [2] 核心观点与论据 一、 投资建议与估值 * CoreWeave (CRWV)：评级为跑输大市，目标价 56 美元 [7][8] * 估值基于 2027 年预期调整后每股 EBIT 5.31 美元的 28.4 倍 EV/Adj. EBIT 倍数 [8][93] * 核心看空观点：长期收入预期显著低于市场共识，质疑其在大规模超大规模交易方面的持续签约能力，并担忧超大规模云厂商（hyperscalers）将直接与新云竞争企业业务 [8] * 预计到 2028 年，其收入预测比市场共识低 30% 以上 [9] * IREN：评级为跑赢大市，目标价 125 美元 [7][10] * 估值采用分部加总法：比特币挖矿业务按 2027 年预期调整后 EBITDA 的约 5 倍估值；AI 云业务按约 14 倍估值；2GW Sweetwater 站点按约 500 万美元/MW 估值 [94] * 核心看多观点：基于其强大的 4.5GW 电力组合，能够构建和扩展 AI 业务，并具备可靠的执行能力，满足超大规模合作伙伴对可靠电力和执行能力的需求 [10] 二、 基础性差异（Foundational Differences） * 房地产所有权：IREN 主要拥有自有房地产，被视为结构性优势；CRWV 主要租赁；NBIS 混合模式，部分自建 [4][13][15][16] * 电力管道：三家公司均积极获取电力，已获规模在 2-4GW 之间 [13] * CRWV：850MW 在运，3.1GW 已签约 [15] * IREN：810MW 在运，4.5GW 预期并网 [15] * NBIS：2GW [15] * 发展阶段：CRWV 最为成熟，转型始于 2023 年，2025 年 IPO；NBIS 比 CRWV 晚约 18 个月；IREN 仍处于转型中，大部分收入仍来自比特币挖矿 [13][14][18] 三、 商业模式差异（Commercial Differences） * 技术栈深度：CRWV 拥有最复杂的 GPU 云和编排软件栈；NBIS 追求应用层和全栈 AI 工厂；IREN 采用裸金属方式，专注于提供原始、廉价、可再生的计算能力 [13][34] * 收入类型：目前几乎所有收入都来自大型的 4-6 年合同收入，但未来按需（on-demand）模式可能更普遍 [13][35] * IREN 预计到 2026 年合同年度经常性收入（ARR）为 23 亿美元，其中 83% 来自微软合同 [13][35] * 订单积压与客户集中度： * CRWV：积压订单最大，达 670 亿美元，客户最多元化 [13][15] * NBIS：积压订单 470 亿美元，客户集中度较高（微软 + Meta 约占 63%） [13][15][45] * IREN：积压订单 97 亿美元（仅微软），客户高度集中 [13][15][43] 四、 融资与资本结构（Financing Considerations） * 融资机制： * CRWV：通过特殊目的载体（SPV）进行项目融资，以客户合同为抵押，加权平均资本成本最低，为 8.9% [13][51][64] * IREN：混合方式，包括客户预付款、结构性债务融资、可转换票据和 GPU 租赁，WACC 为 14.3% [13][53][64] * NBIS：主要通过可转换票据融资，WACC 最高，为 18.9% [13][52][64] * 杠杆率：所有新云公司杠杆率均较高，CRWV 杠杆率最高（净负债/调整后 EBITDA 为 5.9 倍），与其规模和快速增长一致；IREN 杠杆率适中（1.2 倍）；NBIS 因遗留股权资产，资产负债表最强健 [13][15][68] * 知名投资者：英伟达（NVDA）是 CRWV（持股 11.3%）和 NBIS（持股 0.5%）的投资者，但未直接投资 IREN [13][15][54] 五、 财务表现与预测 * 2025年收入：CRWV 51.31 亿美元；IREN（调整后）5.01 亿美元；NBIS 5.30 亿美元 [14] * 增长与盈利： * CRWV：2024-2025 年收入复合年增长率（CAGR）为 168%，但处于净亏损状态，2025年调整后每股收益为 -2.42 美元 [7][28][88] * IREN：2024-2025 年收入 CAGR 为 171%，2025年报告每股收益为 0.41 美元，预计 2026年、2027年将增长至 1.11 美元和 2.24 美元 [7][28][89] * NBIS：2024-2025 年收入 CAGR 为 479%，2025年净收入为 1.017 亿美元 [14][28] * 利润率：2025年，CRWV的调整后 EBITDA 利润率最高（约 57%），NBIS 为负，IREN 因包含挖矿业务而波动 [14][86] 其他重要内容 * 行业结构性担忧：报告对新云商业模式的可持续性持怀疑态度，认为随着数据中心供应更加充足（2028年之后）以及超大规模云厂商的正面竞争，行业可能面临挑战 [6][8] * “上市时间”主题：在当前竞争激烈且电力受限的环境下，能够快速为客户提供计算能力的“上市时间”优势将继续盛行，IREN 在这方面具有优势 [10][17] * 风险提示： * CRWV：上行风险包括超大规模云商产能上线延迟、其专用软件平台发展成功、电力持续短缺维持其定价能力 [95] * IREN：风险包括 AI 云业务资本密集、执行和供应链延迟、对德克萨斯州电力市场和监管的依赖 [95] * 利益冲突披露：Bernstein 及其关联公司在过去 12 个月内曾为 CoreWeave (CRWV) 提供投资银行服务并收取报酬 [120][121][122][123]