名创优品 (Miniso) 2025年第四季度及2026年展望电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与行业 * 公司：名创优品集团 (Miniso Group)，股票代码 MNSO (ADR) 及 9896.HK (H股) [1] * 行业：中国及全球零售业，特别是生活家居和潮流玩具零售 [48] 二、 核心财务表现与业绩回顾 (4Q25 & FY25) 1. 第四季度 (4Q25) 业绩摘要 * 总销售额：同比增长 33% 至 62.54 亿元人民币，高于高盛预期 (GSe) 的 61.17 亿元人民币 (+30% YoY) 及公司指引 (25%-30% YoY) [27] * 同店销售增长 (SSSG)：集团层面为 中个位数百分比 (MSD%)；其中，中国大陆市场为 中双位数百分比 (mid-teens%)，美国市场为 低20+百分比 (low 20s%)，均超过低双位数百分比 (low-teens%) 的指引 [30] * 毛利率 (GPM)：集团层面为 46.4%，略高于 GSe 的 46.2%，但较去年同期的 47% 略有下降 [30] * 销售及行政开支比率 (SG&A Ratio)：为 32.5%，高于 GSe 的 32.1%，同比上升 5.4 个百分点 [31] * 调整后营业利润 (Adj. OP)：为 10.62 亿元人民币，低于 GSe 的 10.83 亿元人民币，主要因销售及行政开支高于预期 [32] * 调整后净利润 (Adj. NP)：为 8.23 亿元人民币，高于 GSe 的 7.97 亿元人民币，得益于较低的财务成本和税费 [33] * 报告净利润 (Reported NP)：净亏损 1.39 亿元人民币，低于 GSe 的 1.47 亿元人民币净利润，主要因永辉相关的亏损高于预期 (5.48 亿元人民币 vs GSe 4.2 亿元人民币) 及与 Top Toy 战略融资相关的赎回负债公允价值变动产生 1.59 亿元人民币损失 [33] 2. 门店网络扩张 (4Q25) * 名创优品品牌全球净增 320 家门店，总数达 8,151 家 [36] * 中国大陆：净增 161 家新店 (高于 GSe 的 110 家)，总数达 4,568 家 [27][36] * 海外：净增 159 家新店 (高于 GSe 的 150 家)，总数达 3,583 家 [27][36] * Top Toy 品牌：门店总数达 334 家 [36] 三、 2026年业绩展望与管理层指引 1. 总体财务指引 * 第一季度 (1Q26)：预计总收入同比增长不低于 25% [23] * 中国大陆市场 SSSG 预计为 高个位数百分比 (HSD%) [23] * 北美市场 SSSG 预计为 中高双位数百分比 (mid-high teens%) [23] * 因一家AI公司上市，将录得 8.5-9.0 亿元人民币的投资收益 [23] * 2026全年： * 总收入预计实现 高双位数百分比 (high-teens%) 同比增长 [23] * 集团层面 SSSG 预计转正，中国大陆和北美市场均预计实现 低个位数百分比 (LSD%) 增长 [23] * 净增门店 510-550 家 (对比2025年集团总门店数 8,485 家) [23] * 调整后营业利润 (Adj. OP) 预计上半年同比增长 高个位数百分比 (HSD%)，下半年同比增长 低双位数百分比 (low-teens%) [23] * 调整后营业利润和净利润增速均将超过2025年分别 +8% 和 +7% 的增长率 [23] 2. 分市场策略与展望 * 中国大陆市场： * 增长驱动力：IP、产品和消费体验 [2] * 门店策略：注重质量而非数量，优先开设大型门店 (大店) 并升级现有门店 [23] * 大店目前约占门店总数的 10%，但贡献了约 20% 的商品交易总额 (GMV) [23] * 2025年升级了约 290 家门店，升级后门店销售额提升了 40-50% [23] * 长期目标是将 80% 的现有门店进行升级 [23] * 北美市场 (美国)： * 2026年计划净增约 100 家门店，开店将集中在9月前以最大化第四季度旺季运营 [23] * 预计营业利润率 (OPM) 将改善约 低个位数百分点 (LSD% ppt) [23] * 计划进一步优化库存单位 (SKU) 结构，并在关税正常化后审视采购策略 [2] * 其他海外市场： * 计划将在中国和美国市场的成功经验 (如大店模式、产品策略) 复制到其他市场以提升业绩 [2] * 东盟市场：面临短期压力，将在泰国、马来西亚、印尼和菲律宾进行产品、门店布局和成本控制的调整 [29] * 墨西哥市场：若能将约 100 家门店升级为大店模式，市场潜力巨大 [23] * 欧洲市场：年初至今 (YTD) SSSG 达到 双位数百分比 (DD%)，波兰已有2家高效率、高潮流玩具占比的门店，门店层面已盈利，但因持续投资，整体营业利润率仍为负 [29] 四、 核心增长战略 1. IP (知识产权) 战略 * 定位：自有IP和第三方授权IP作为双重增长引擎 [2] * 目标组合：国际授权IP (如迪士尼、K-pop艺人) 与自有IP的比例目标为 50/50，两者互补 [29] * 自有IP进展： * Yoyo系列：自2025年下半年推出以来销售额已超 1 亿元人民币，2026年第一季度销售额 >1.65 亿元人民币 [29] * 预计2026年Yoyo在中国销售额达 6 亿元人民币，海外达 2-4 亿元人民币，总计可达 10 亿元人民币 [29] * 目前有 30-40 个自有IP正在筹备中，设计来源于韩国、日本和泰国 [29] * 组织与营销： * 已成立专门的IP事业群 (BG)，由前商品负责人领导，管理从孵化到零售的全生命周期 [29] * 2025年底成立了CMF (色彩、材料、工艺) 研发中心以提升产品质量和创新 [29] * 首家名创优品画廊将于5月17日在上海开幕，展示高端艺术家合作产品，第二家计划设在香港 [29] 2. 产品与品类策略 * 增加高增长、高毛利品类的占比，如毛绒玩具和盲盒 [23] * 通过门店改造提升消费体验 [23] 3. 新业务进展 * “24H超级门店”：自2025年下半年起已实现盈利，在深圳、重庆等表现优异的城市，单店销售额可与传统线下门店媲美，因投资回报期短、回报率高，加盟商兴趣增加 [26] * Top Toy：2025年第四季度收入同比增长 112% [27] 五、 其他重要事项与风险提示 1. 关联方 (永辉) 情况 * 公司董事长叶国富强调，其 90% 的时间仍专注于名创优品核心业务，且公司目前没有向永辉进行额外注资的计划 [25] * 永辉已完成管理架构重组，能够执行其战略 [25] 2. 高盛 (Goldman Sachs) 观点与估值调整 * 评级：维持“买入”评级 [1] * 目标价调整：将目标价下调至 ADR 21.3美元 / H股 42港元 (原为 25美元 / 49港元)，基于 15倍 2026年预期市盈率 (原为 17倍)，反映市场情绪和近期的轻微利润率收缩 [34] * 盈利预测调整：将2026-27年调整后净利润预测下调 6%-8%，反映产品组合/定价策略导致的毛利率下降，以及海外直营市场增长带来的营业利润率拖累 [19][34] * 投资逻辑：尽管下调预测，但鉴于公司当前股价交易于约 10倍 2026年预期市盈率，其坚实的增长前景和全球市场增长潜力未被市场充分认识 [19] 3. 主要风险 * 中国市场竞争加剧导致门店生产率下降 [39] * 全球同店销售增长恢复和门店扩张不及预期 [39] * 地缘政治风险 [39] * 运营开支和额外投资高于预期 [39] * 永辉的盈利表现 [39] 六、 关键财务数据与预测 (高盛估算) * 市值：47亿美元 [6] * 营收预测： * 2025年 (实际)：214.44 亿元人民币 [6] * 2026年 (预测)：252.58 亿元人民币，同比增长 17.8% [6] * 2027年 (预测)：289.16 亿元人民币，同比增长 14.5% [6] * 每股盈利预测 (EPS)： * 2025年 (基本，调整后)：9.40 元人民币 [6] * 2026年 (预测)：10.24 元人民币，同比增长 8.9% [6] * 2027年 (预测)：11.81 元人民币，同比增长 15.4% [6] * 估值倍数 (2026年预测)： * 市盈率 (P/E)：10.4 倍 [6] * 市净率 (P/B)：2.6 倍 [6] * 股息率：4.8% [6]