工程机械行业电话会议纪要关键要点 一、 行业概况与核心观点 * 工程机械行业正经历由海外增长、国内更新周期和新增需求共同驱动的周期性反转，呈现"三部曲"特征[2] * 行业具备较高的配置价值，基于宏观周期、细分驱动因素、公司治理、全球化能力及当前估值水平综合判断[3] 二、 市场表现与周期趋势 2025年市场回顾 * 工程机械板块指数整体上涨35%，跑赢沪深300指数18个百分点[5] * 内销市场复苏由挖掘机传导至非挖机板块，履带起重机内销增长33%，装载机增长22%，挖掘机增长18%，叉车增长13%[5] * 外销市场景气，履带起重机出口增长29%，随车起重机和塔机均增长22%，挖掘机增长15%，装载机增长18%，叉车增长13%[5] * 五大主机厂2025年前三季度归母净利润合计增速达26%[5] * 部分与房地产关联度高的品类下滑，塔机总销量下滑31%，高空作业平台下滑29%[6] 2026年周期展望 * 预计2026年行业将继续处于上行周期，挖掘机与非挖掘机板块均将周期向上，非挖掘机板块表现可能略优于挖掘机[7][8] * 2026年1-2月，挖掘机总销量同比增长26%（国内+23%，出口+32%），装载机总销量同比增长22%（国内+17%，出口+31%）[8] * 2026年1-2月下游需求：房地产新开工面积同比下降23%，基建累计投资额同比增长11%，采矿业投资完成额同比增长13%[8] 三、 核心驱动因素分析 海外市场 * 海外业务已成为核心驱动力，在主要龙头企业业绩占比已达60%，部分企业超过70%-80%[4] * 2025年工程机械出口额同比增长14%，其中"一带一路"区域贡献66%的出口份额[1] * "一带一路"国家出口表现亮眼，2025年同比增长20%，其中非洲市场增速高达51%，亚洲和拉美均为17%[4] * 海外市场需求强劲，源于新兴市场基建地产开发、全球金属价格高位刺激矿业资本开支[4] * 海外业务盈利能力更强，主机厂海外毛利率普遍在25%-30%之间，显著高于国内10%-20%的水平[5] 国内市场 * 驱动因素：设备更新周期和内需边际改善[7] * 挖掘机上一轮周期底部是2015年，按8-10年更新周期测算，更新换代已于2024年启动，2026年是更新周期第三年[7] * 内需增量来自雅砻江水电等大型项目、风电装机增长、混凝土机械电动化趋势等[7] 电动化趋势 * 电动装载机渗透率快速提升，2026年1-2月渗透率达24%，销量同比增长113%[1][9] * 电动搅拌车渗透率已达50%-60%，成为内销核心增量[1][9] * 混凝土机械内销增长主要由电动搅拌车替代内燃搅拌车驱动[9] 四、 竞争格局与全球对标 * 中国龙头全球竞争力增强，有望对标卡特彼勒、小松等国际巨头[2] * 2024年徐工、三一、中联合计的全球市占率约为12%，卡特彼勒为16%，小松为11%[4] * 三一、中联、徐工合计市值不足5,000亿，较卡特彼勒约2万亿市值有显著收敛空间[1][2] * 主机厂通过混改与股权激励缩小管理溢价差距，资产质量显著改善，资本开支受控且经营现金流边际向好[1][10] 五、 主要上市公司分析 主机厂 * 三一重工：挖掘机周期向上弹性大，2025年挖机收入占比39%；全球化顺利，2025年国际收入和毛利占比分别为63%和71%[11] * 徐工机械：矿山机械业务突出，2024年位列全球露天矿山挖运设备制造商第四；混改后盈利能力提升，2025年前三季度经营现金流同比增长210%；2025年12月实施A股机械行业史上最大规模股权激励[11] * 中联重科：非挖掘机内销复苏弹性最大，2025年起重机和混凝土机械收入占比51%；境外收入和毛利占比分别为59%和64%；拓展农业和矿山机械将市场空间从1万亿提升至2.5-3万亿元；是低估值人形机器人标的，计划2026年量产[11] 核心零部件与细分龙头 * 恒立液压：凭借核心零部件高壁垒及人形机器人第二曲线，表现优于主机厂；2025年股价上涨111%[1][5] * 浙江鼎力：出口业务强大，2024年境外收入占比71%，同比增长44%；在欧美双反调查中获得极低税率，构筑竞争壁垒[1][14] * 杭叉集团：积极布局无人叉车（行业渗透率约2%）及人形机器人，向具身智能转型；2025年股价上涨54%[1][5][13] * 安徽合力：同样聚焦无人叉车和具身机器人，与华为战略合作；2025年股价上涨23%[1][5][14] * 山推股份：核心逻辑包括在挖掘机领域发力、大马力推土机海外潜力大、"含矿率"高、降本力度大（2025年目标超5亿元）[12] * 柳工：增长动力来自混改后执行力提升、作为土方机械高弹性标的、向矿山机械拓展、作为电动装载机核心标的[12] * 中力股份：布局多元，打通场内外智能物流，推进"数字新仓"等产品[14] 六、 细分市场动态 * 工程起重机：受风电需求拉动，履带起重机表现强劲，2026年1-2月总销量同比增长49%[9] * 塔式起重机：受国内房地产影响，2026年1-2月总销量同比下降9%，但出口同比增长7%；租赁市场因存量设备出清呈现向好趋势[9] * 混凝土机械：外销方面，2025年混凝土搅拌机械出口额同比增长25%[9] * 推土机：国内受益于大马力产品国产替代更新政策，海外受益于基建和矿业需求增长[10] * 高空作业平台：国内市场销量下滑；出口市场因双反调查呈现分化，浙江鼎力凭借低关税构筑壁垒[10] * 叉车：2026年1-2月总销量同比增长14%（国内+9%，出口+22%）；出口受益于电动化渗透率提升和海外市占率提高[10]