行业与公司 * 报告主要研究中国股市（A股、H股及ADR）[1][5][6] * 行业覆盖广泛，重点分析能源、材料、资本货物、工业、电信、必需消费品、可选消费品、食品饮料、金融、房地产、公用事业等[4][5][34][38][40][47][52] * 提及的具体上市公司包括：贵州茅台、中国石油、中国海洋石油、中国神华、中国石化、中国钼业、中国铝业、宝山钢铁、安徽海螺水泥、邮储银行、潍柴动力、江西铜业、中远海运港口、中国建材、华润水泥、美的集团、安踏体育、百胜中国、东鹏饮料、华润啤酒、青岛啤酒、百盛中国（Busy Ming）、古茗、蒙牛乳业、安井食品、盐津铺子、颐海国际等[34][58][60] 核心观点与论据 1 再通胀势头正在积聚 * 根据高盛经济预测，中国PPI通胀预计在2026年平均达到1%，3月PPI数据已显示持续41个月的通缩周期结束[1][14] * 这一拐点主要由中东冲突引发的石油供应冲击和“反内卷”政策推动，影响将集中在上游工业领域[1][14] * 中国作为主要能源进口国，其对霍尔木兹海峡中断的有效敞口受到能源多元化政策、国内燃料定价机制等因素的缓冲，油价上涨对PPI的传导强于对CPI的传导[14] * 经济学家估计，油价每上涨10%，将在12个月内推高PPI 0.5个百分点，但仅推高CPI 0.1个百分点[14] 2 通胀与股市回报的关系 * 经验证据显示，PPI通胀通常与股市正回报同时发生[2] * 自2011年以来的长期数据显示，在岸和离岸中国股市对PPI及其分项指数、PPI-CPI缺口的变动均表现出正向回报敏感性[17][18] * 在PPI上涨期间（平均持续约25个月），MSCI中国指数和A股指数平均回报分别为41%和24%[18][21] * 整体和食品CPI与股市回报的相关性不确定或为负，而核心和服务CPI则表现出略为正的敏感性[2][18] 3 股市的“甜蜜通胀”区间 * 当PPI通胀率处于2-4%区间时，中国股市在1、3、6、12个月期间均获得最高回报，其次是0-2%区间[23][24][26] * 鉴于对2026年PPI平均1.0%的预测，市场正进入有利区间[23] * 增长动能与通胀同等甚至更为重要，当增长加速或企稳伴随通胀上升时，股市回报最佳[3][23][27] * 从跨资产角度看，通胀上升通常会压低实际收益率，增强股票相对于债券的吸引力[3][23][31] 4 通胀向盈利传导的机制 * 再通胀或温和通胀通常有利于企业营收增长，PPI与营收实现之间存在直接正相关关系[34][36][44] * 中东冲突后，中国名义GDP增长预测上调0.8个百分点，体现了周期转换[34] * 通胀对利润率的影响因具体指标而异：PPI通常推动上游行业（能源、材料、电信、工业）利润率扩张；下游行业中，CPI再通胀在需求强劲时可支持面向消费者的公司利润率[34] * 总体而言，PPI-CPI缺口与整体企业利润率呈负相关，但与总盈利增长呈正相关，反映了上游行业盈利增长的主导作用[34][44][45] * 上游行业（能源、材料）在整体上市公司（剔除金融和地产）中的利润池规模是消费行业的两倍[34][38] * 在消费领域，必需消费品面临显著利润率压力（如PET年内上涨49%），而可选消费品和服务业对成本通胀更具韧性[34] 5 行业配置与投资策略 * 重申对2026年A/H股EPS增长复苏的预测，增速可能从去年的8%/0%加速至12%/12%[5][53] * 基于全球增长和通胀背景的变化，将能源上调至标配，将食品饮料下调至低配，但维持材料板块超配[5][52][53] * 能源板块上调基于“更高更久”的油气价格展望，但该板块年内已大幅跑赢（+21% vs MSCI中国 -5%）[52][53] * 食品饮料板块下调是因为再通胀带来的投入成本上升对该板块利润率构成普遍压力[53] * 建议投资者采用“战略杠铃”策略：一方面配置上游“PPI通胀受益者”，另一方面选择具有定价权、能抵御成本上升的“韧性消费防御者”[5][55][56] * 筛选出20只高盛评为买入/中性的、与PPI通胀在价格和基本面高度相关的标的，主要集中在能源、材料、资本货物和（海运）运输行业[51][58] * 同时筛选出一组高盛评为买入的“韧性消费防御者”，这些公司预计在2026年能维持或扩大利润率，拥有高品牌价值和强大知识产权以传导成本，且管理层近期表态对通胀影响有限[59][60] 其他重要内容 盈利预测修正 * 2026年共识EPS增长预测已从2月的16%上修至23%，主要受上游行业（能源、金属、化工）强劲上修和2025年盈利基数低于预期推动[61][62][63] * 高盛目前维持对CSI300指数2025/26年EPS增长8%/12%的预测，待4月底年报季结束后将全面重估[61] 行业特征与排名 * 报告通过多个维度（如与PPI的相关性、市场集中度、经营杠杆、盈利修正等）对行业进行排名，以定义其在PPI再通胀周期中的相对位置[47][48] * 能源和材料行业在多项指标中排名靠前，表明其在此周期中处于更有利位置[47] 市场结构与集中度 * 行业收入集中度（通过赫芬达尔-赫希曼指数衡量）越高，越有能力实施提价[41][42] * 电信、媒体、能源等行业市场集中度较高[42]