摩根士丹利关于哔哩哔哩（Bilibili Inc.）的研究报告关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司：哔哩哔哩（Bilibili Inc.，股票代码：BILI.O / BILI US）[1][7] * 行业：中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[7][117] 二、 核心观点与评级调整 * 将哔哩哔哩的评级从“均配”（Equal-weight）上调至“超配”（Overweight），目标价从25美元上调至31美元[1][4][7] * 上调评级的主要理由：游戏业务管线前景改善、持续的AI应用顺风、以及近期股价回调后估值更具吸引力[1] * 认为哔哩哔哩是中国互联网板块中少数几家核心业务和AI顺风均能带来盈利预期上行的公司[4] * 目标价上调24%至31美元，主要反映了盈利预测的修正以及因运营杠杆增强带来的远期自由现金流上调[42] 三、 游戏业务：新周期驱动增长 * 预计游戏业务将在2026年下半年进入新的上升周期，由三款新产品驱动[2] * 上一轮上升周期（2Q24-2Q25）由《三国：谋定天下》（San Mou）的成功驱动，使季度游戏收入从约10亿元人民币提升至约17亿元人民币的运行速率[2] * 随着《三国：谋定天下》进入自然下行周期（3Q25-2Q26），季度收入降至约15亿元人民币[2] * 新游戏管线包括： * 《三国：王道天下》（San Wang）：预计2026年第四季度上线，MS预计年化流水达17亿元人民币，将是最大贡献者[2] * 《NCard》 和 《Lumi Master》[2] * 预计市场对2027年游戏收入68亿元人民币的共识预期（MS预期为78亿元人民币）尚未完全反映这些新游戏的潜力，尤其是在近期股价回调之后[2] * 尽管《三国：谋定天下》和《三国：王道天下》同属三国SLG品类，但预计蚕食效应可控：《三国：谋定天下》提供轻度SLG体验，而《三国：王道天下》面向更硬核的SLG玩家，主要与阿里（Alibaba）的《三国志·战略版》（San Zhan）竞争，其次是与网易（NetEase）的《率土之滨》（Invincible）[2][36] * 根据对比数据，预计《三国：王道天下》的平均日活跃用户数（DAU）将在《三国：谋定天下》（0.7百万）和《三国志·战略版》（1.4百万）之间，约为0.7-1.4百万[35][36] 四、 AI应用与平台生态优势 * AI应用在多个领域使哔哩哔哩受益： 1. 通过更好地识别和推广高质量内容，加速DAU和用户使用时长增长[3] 2. 通过内部和第三方的AI视频生成工具，提高创作者效率和内容供给[3] 3. 通过AI辅助编程，降低成本[3] 4. AI To C应用成为平台上不断增长的广告主群体[3] * 平台用户平均年龄为26-27岁，作为年轻用户的在线社区，哔哩哔哩抓住了其购买力上升和消费需求日益多元化的趋势[3] * 平台作为跨行业首选广告渠道的吸引力持续增强，在线营销表现持续优于整体市场[3] * 去年创作者收入的广泛增长反映了哔哩哔哩生态系统的稳健性[3] 五、 财务预测与估值调整 * 盈利预测调整： * 保持2026年每股收益（EPS）预测基本不变[4] * 将2027-2028年移动游戏收入预测上调17%，EPS预测上调2-3%，以反映新游戏的贡献[4] * 具体调整：2026年总收入预测下调1%（因直播业务较弱），但2027-2028年总收入预测上调2%，主要反映《三国：王道天下》的收入潜力[40][41] * 2026年非GAAP营业利润预测下调3.2%，但2027-2028年分别上调10%和7.5%，得益于运营杠杆[40][41] * 关键财务指标预测（基于MS预测）： * 收入：预计从2025年的303.48亿元人民币增长至2028年的401.30亿元人民币[7][41] * 移动游戏收入：预计2027年达78.33亿元人民币（较2026年预测增长25%）[41][46] * 广告收入：预计2027年达145.93亿元人民币（较2026年预测增长17%）[41][46] * 非GAAP净利润率：预计从2026年的9.6%提升至2028年的13.8%[41] * 非GAAP EBITDA利润率：预计从2026年的9.8%提升至2028年的16.2%[41] * 每股收益（非GAAP）：预计从2026年的6.53元人民币增长至2028年的11.23元人民币[7] * 运营指标预测： * 月活跃用户（MAU）：预计从2025年的3.514亿增长至2028年的4.113亿[41][46] * 日活跃用户（DAU）：预计从2025年的1.065亿增长至2028年的1.308亿[46] * 移动游戏季度每付费用户平均收入（ARPPU）：预计从2025年的634元人民币微升至2027-2028年的647元人民币[41][58] * 估值方法：采用贴现现金流（DCF）估值法，加权平均资本成本（WACC）为12%，永续增长率为3%[42][47] 六、 风险与回报情景分析 * 基本情景（目标价31美元）：对应34倍2026年预期每股收益，预计游戏收入复合年增长率（2025-2027E）为11%，广告收入复合年增长率为20%，2026年非GAAP营业利润率达到9%[53][57] * 牛市情景（48美元）：对应45倍2026年预期每股收益，预计游戏收入复合年增长率（2025-2027E）为19%，广告收入复合年增长率为24%，2025年非GAAP营业利润率达到10%[52][57] * 熊市情景（17美元）：对应24倍2026年预期每股收益，预计游戏收入复合年增长率（2025-2027E）为7%，广告收入复合年增长率为15%，2026年非GAAP营业利润率达到7%[57] 七、 其他重要信息 * 机构持股：主动型机构投资者持股比例为35%[59] * 市场共识：根据Refinitiv数据，94%的评级为“超配/买入”，6%为“均配/持有”[56] * 近期股价：截至2026年4月10日收盘价为23.76美元，52周价格区间为15.60-36.40美元[7] * 市值：当前市值约为108.73亿美元[7] * 风险提示：上行风险包括广告收入增长超预期、《三国：谋定天下》生命周期超预期、收入分成比例下调；下行风险包括销售营销或内容成本导致利润率低于预期、用户扩张中竞争加剧导致MAU增长不及预期[62]