固收市场研究纪要：通胀、曲线与机构行为分析 (2026年4月) 一、 涉及的行业与市场 * 固收市场（债券市场）[1] * 宏观经济与通胀[1][2][3] * 货币政策与资金市场[1][5][9] 二、 宏观经济与通胀形势 核心观点：通胀温和可控，市场逻辑回归基本面 * 2026年3月CPI同比上涨1.0%，1-3月累计同比上涨0.9%，处于温和通胀范畴[1][3] * 2026年3月PPI同比转正至0.5%，结束了连续41个月的下降[1][3] * 当前通胀属于成本推动型，历史上此类通胀常伴随债券收益率下行，预计不会对债市构成趋势性上行压力[1][4] * 随着美伊冲突缓和，国际能源价格系统性抬升概率偏低，输入性通胀压力预计有限[1][2] * 市场关注点正从通胀逻辑回归至基本面逻辑，总体上支持长债偏强的态势[2] 通胀数据与结构特征 * CPI：3月环比下降0.7%[3] * CPI上涨贡献项：其他用品及服务（同比上涨13.5%）、医疗保健（同比上涨1.9%）、衣着（同比上涨1.6%）[3] * CPI拖累项：猪肉价格（同比下降11.5%）、居住价格（同比下降0.2%）[3] * PPI回升主要推动因素：国际能源商品价格上涨带来的输入性通胀，体现在石油石化及有色产业链[3][4] * PPI分项：有色金属采选价格同比上涨36.4%，石油和天然气开采价格由降转升（同比上涨5.2%）[4] * PPI结构：生产资料价格同比上涨1.0%，生活资料价格同比下降1.3%[4] 通胀传导的关键观测点 * PPI向CPI传导的核心观测锚点是房价能否见底[1][4] * 在房价见底信号出现前，仅凭PPI回升判断债市收益率中枢上行的压力有限[4] * 央行更关注核心通胀，前期金银等核心金属价格发酵较为充分，短期增量压力有限[4] 三、 债券市场走势与收益率曲线 市场走势特征 * 3月利率走势呈现短强长弱格局，收益率曲线趋于陡峭[5] * 4月初至今，曲线出现快速趋平走势，主要触发因素是通胀数据及美伊冲突缓和[5] * 中期来看，收益率曲线形态有望适度走平[5] * 债券收益率陡峭的形态内部不稳定，增量信息容易改变曲线结构[5] 期限利差水平与预期 * 截至4月10日，30年期与10年期国债利差约为49.27个基点（约50bp），较年初小幅走扩3-4个基点[1][8] * 该利差处于近三年较高位置，但远低于约80个基点的历史高位[8] * 年初至今，利差主要在40-50个基点的区间内盘整[8] * 预计波动区间：上沿若外部风险加剧可能触及60个基点；下沿若经济数据较差可能向40个基点收窄[1][8] * 从当前约50个基点的水平看，曲线走平的空间大部分或已得到反映[1][8] 曲线走平的预期逻辑 * 通胀数据低于预期，可能使长端利率走强[8] * 市场存在关于30年期国债发行量减少的传言[8] * 市场叙事正从“财政货币双宽松”转向“滞胀已过”[8] 四、 货币政策、资金面与市场供给 货币政策与资金面 * 3月央行流动性投放略有收紧，资金有所回笼，符合二季度货币投放偏少的季节性特点[5] * 3月DR007中枢维持在1.45% 的水平[1][5] * 4月假期后第一周，市场资金面整体平稳宽松，尽管央行持续净回笼，但流动性压力有限[9] * 在实体经济投资数据偏弱、银行信贷投放压力有限的背景下，预计短期内资金价格将维持低位运行[5] * 政策重心转向疏通传导机制而非直接降息，政策利率下调的紧迫性正在下降[1][9] 同业存单市场 * 3月存单利率跟随资金价格走低，商业银行主动融资需求较弱[5] * 期限利差压缩：3A级一个月与一年期存单利差不足10个基点，收益率曲线进一步压平[5] * 预计4月在低资金价格的锚定下，同业存单价格较难上行[5] 利率债供给情况 * 2026年1-3月发行节奏处于近五年中等偏上水平[1][6] * 3月单月供给压力较2025年同期有所减轻[6] * 预计4月供给规模可能相对3月有所回升，但不会出现明显增速[6] * 专项债发行进度略快于去年[6] * 特殊再融资债发行节奏显著前置，截至3月末已完成全年既定额度的48.1%，达到约9,600亿元[1][6] * 总体判断，短期内利率债供给冲击的风险不大[1][6] 五、 机构投资行为分析 整体特征与分化 * 3月机构投资行为普遍倾向于短端，短久期票息策略的超额收益空间已被压缩至极致[7] * 银行类机构：整体保持买入，但存在久期分化[1][7] * 大型银行倾向于购买3-7年中等期限品种[7] * 中小银行对10年以上超长品种有偏好，净买入强度明显高于过去两年[1][7] * 保险机构：对长端的买入热情减少，买入规模较2025年同期有所下降[1][7] * 基金：2026年以来总体呈现净卖出状态，且3月份抛售迹象有所增加[1][7] 交易类机构行为与“抱团”现象 * 理财产品利率配置力度稳定，但期限结构变化显著[7] * 三年以内品种增配力量较强，接近近年来最高水平[1][7] * 其余品种（特别是3-7年期和10年期以上）基本处于净卖出状态，3月抛售力度增强[7][8] * 交易类机构行为趋于防守，资金呈现出向短端资产集中的 “抱团”现象，与3月曲线陡峭化特征相符[1][8] 六、 市场风险与潜在变化 短端利率的风险 * 短端利率自年初以来大幅下行，其下行幅度甚至超过了资金利率[1][9] * 短端交易已显现出明显的拥挤迹象，存在一定的超调嫌疑[1][9] * 潜在的回调风险正在积累[9] * 行情结束的两种模式：温和型修正（宽松预期转变）或冲击型V形反转[9] * 预计后续短端利率走势将以低位横盘并伴随供给扰动的温和修正为主，下行空间有限[1][9] 影响市场的其他因素 * 信贷数据趋弱的可预见性增强，可能为债券市场带来做多空间[8] * 市场情绪是短期波动的主要影响因素[4] * 长端方面，输入性通胀压力弱于预期，负面因素有所减弱[5] * 短端方面，短久期国债收益率已开始低于资金价格，加杠杆套息策略收益减少，抱团容易因市场风险偏好转换而瓦解[5]