涉及的公司与行业 * 公司：台积电 (TSMC) [1] * 行业：半导体制造、先进封装 (CoWoS, SoIC, CoPoS) [3][7] * 其他相关公司：英伟达 (NVDA)、超微半导体 (AMD)、博通 (Broadcom)、亚马逊/安谋 (AWS/Alchip)、联发科 (MediaTek)、日月光 (ASE)、安靠 (Amkor) 等 [3][4][5] 核心观点与论据 1 台积电先进封装产能预测上修 * 上调CoWoS产能预测，预计到2026年底/2027年底/2028年底，台积电CoWoS产能将分别达到115K/155K/175K wfpm [3] * 非台积电CoWoS产能预计到2027年底/2028年底将缓慢提升至约25K/35K wfpm [3] * 大幅上调SoIC产能预期，预计到2027年底/2028年底将达到35K/65K wfpm，以反映2纳米级AI-ASIC和硅光/CPO应用带来的需求增长 [3] * CoPoS (面板级封装) 可能是2028年及以后产能扩张的重点，但目前尚未纳入预测，因技术仍处于工程和试产阶段 [3] 2 英伟达 (NVDA) 需求预测调整 * 将2026年英伟达CoWoS需求预测下调4%至每年675K片晶圆，反映Blackwell出货量上调 (580万颗，此前为430万颗) 和Rubin因HBM4供应问题而上量放缓 (220万颗，此前为280万颗) [3] * 总体GPU出货量预计仍将同比增长34%至830万颗，增速快于此前预期 [3] * 将2027年英伟达CoWoS需求预测上调3%，并假设所有Rubin Ultra GPU采用每中介层2颗芯片的配置 [3] * 预计每封装4颗芯片将成为主流方案，但每封装2颗或4颗芯片的选择对基于晶圆上芯片的CoWoS产能分配影响不大 [3] * 采用每中介层2颗芯片的方案可能因更高良率而对GPU芯片产出更有效率 (每CoWoS晶圆约10颗芯片，与Rubin类似) [3] * 2027年CoWoS预测可能偏保守，若英伟达能确保足够数量的其他瓶颈组件 (N3P晶圆、HBM4)，未来几个季度可能上调 [3] 3 博通 (Broadcom) CoWoS需求预测大幅上修 * 将博通2026/2027年CoWoS预测大幅上修至250K/400K片晶圆，主要源于TPU芯片单位出货量的上行 [4] * 预计TPU出货量在2026/2027年将达到430万/690万颗，博通的Ironwood (TPUv7) 和Sunfish (TPUv8ax) 因客户外部需求增加而有显著上行空间 [4] * 维持对联发科 (MediaTek) 的预测：2026E/2027E为18K/60K片CoWoS晶圆，对应40万/150万颗TPU v8x (Zebrafish) 芯片 [4] * 对于TPUv9，谷歌设计团队似乎在并行推进两个竞争设计：博通的Pumafish (基于3D SoIC和台积电CoWoS-L) 和联发科的Humufish (使用台积电3D SoIC，但2.5D封装转向英特尔EMIB-T) [4] * 联发科的项目风险更高，因其采用了多项前沿技术，包括：300G级Serdes规格、英特尔EMIB封装执行无AI加速器多嵌入式硅桥先例、以及3D SoIC封装设计在短设计窗口内需完成多颗计算和I/O芯片的流片 [4] 4 其他主要客户需求预测更新 * Trainium3 (Trn3)：将2026年CoWoS预测下调13%，但将2027年预测上调19%，以反映需求更高但量产时间略有推迟至2026年第二季度，预计生命周期总出货量达440万颗，略高于此前预期 [4] * 超微半导体 (AMD)：将2026年CoWoS预测从90K轻微下调至77K，主要因MI450在台积电遇到延迟 (包括2纳米顶芯片重新流片和HBM4特性表征挑战)，2027年预测维持不变 [4] * Meta MTIA：MTIA量产预测仍然相当疲弱，2027年供应链准备也不温不火 [4] * 微软 MAIA：MAIA 200初期接受度好于预期，当前预测显示2027年将强劲增长 [4] 5 先进封装技术路线图 * CoPoS：台积电和日月光正在进行CoPoS工程研发，试产线可能在2026年上半年准备就绪，目标是在2026年底前敲定工艺流程和设备清单 [7] * CoPoS预计将在2028年采用 (最早可能是英伟达Feynman的某些版本)，并最终将取代用于大尺寸AI加速器封装的CoWoS [7] * CoWoP：英伟达主导的简化CoWoS封装结构的努力正在并行推进，关键优势包括：更优雅的封装设计可完全消除基板层、从而提高信号完整性、更好的热性能、以及更低的测试时间 [7] * CoWoP的量产时间尚不确定，预计将在2026年底/2027年上半年使用CoWoP对Rubin/Rubin Ultra 2-die方案进行小批量试产，然后再决定是否大规模量产 [7] * Feynman (英伟达 2028E)：高端版本可能使用台积电A16工艺节点并利用3D SoIC封装技术堆叠多颗逻辑芯片，基础版本可能使用台积电N2P工艺节点和2-die-on-interposer配置的2.5D封装，产品组合决策可能取决于台积电A16工艺和3D SoIC堆叠的成熟度 [3][4] 6 外包 (OSAT) 趋势与英特尔EMIB * 鉴于台积电CoWoS产能已相当紧张，且指示性客户需求仍比供应高15-20%，多个CPU/加速器项目与OSAT的合作程度很高 [4] * 预计日月光将在2026年下半年开始支持AMD Venice和英伟达Vera CPU项目，如果认证成功，可能在2027年进入Trn3和TPU项目 [5] * 预计安靠的早期合作将从英伟达GB10、Windows ARM CPU项目、Vera CPU和博通Tomahawk 6交换芯片开始 [5] * 对于英特尔EMIB，联发科的TPUv9 (Humufish) 项目可能是首个AI ASIC量产项目，若与大封装尺寸和众多硅桥集成相关的技术挑战得以解决，量产更可能在2028年 [5] 其他重要内容 1 产能与需求数据摘要 * 总体CoWoS消耗：预计将从2023年的134K片晶圆/年增长至2026E的1,165K和2027E的1,850K片晶圆/年，同比增长率分别为79%和59% [9] * 英伟达CoWoS消耗：预计将从2023年的70K增长至2026E的675K和2027E的1,000K片晶圆/年 [9] * 博通CoWoS消耗：预计将从2023年的40K增长至2026E的250K和2027E的400K片晶圆/年 [9] * AMD CoWoS消耗：预计将从2023年的10K增长至2026E的77K和2027E的120K片晶圆/年 [9] * 台积电WMCM产能：预计2026E为375K片晶圆/年，2027E为705K片晶圆/年，主要用于2026年下半年所有高端iPhone 18机型 (预计7400万部) [10] 2 投资论点与估值 * 对台积电给予 增持 (Overweight) 评级，目标价 2400新台币 (截至2026年4月8日股价为1950新台币) [1][25] * 投资论点：预计台积电结构性增长动力将保持强劲，先进制程供应紧张，近期AI计算需求上行进一步将N3/N2产能紧张状态延续至2027年 [25] * 预计2026年第一季度/第二季度毛利率将超预期 (~67%)，受N3/N5产能利用率>100%、高优先级晶圆需求及ASP溢价、类似定价、跨厂优化和新台币疲软支撑 [25] * 预计2026/2027财年美元营收增长约35%/30%，由N3强劲增长和先进封装持续强势驱动 [25] * 目标价基于约20倍12个月远期市盈率，高于台积电五年历史平均市盈率 [26] 3 风险提示 * 关键下行风险包括：(1) 关于AI资本支出增长周期持续时间的争论；(2) 2026年下半年疲弱的PC/智能手机需求可能带来的任何负面影响 [27]