行业与公司 * 行业：中国电力及电网设备出口行业 [1] * 覆盖公司：应流股份 (603308.SS)、三星医疗 (601567.SS)、华明装备 (002270.SZ)、思源电气 (002028.SZ) [1][6][14][44] 核心观点与论据 * 全球超级周期持续：全球电力系统正从长期停滞转向扩张周期，推动中国设备出口进入持续多年的上行周期 [3][13] * 周期有望延续至2030年后：核心驱动因素是AI数据中心建设推动的电力需求增长与电网体系持续强化 [13][19] * 需求增长强劲： * 发电端：受AI数据中心建设推动，全球燃气轮机需求有望从2022-25年年均约66GW，提升至未来十年每年100GW以上 [3][19] * 电网端：预计2025-27年，中国/欧洲/美国电网资本开支的复合年增长率分别为9%/12%/8.5%，高于2020-25年全球6-7%的复合年增长率 [3][24] * 供给持续偏紧，定价环境有利： * 设备制造商资本开支规划保持克制，资本开支/收入比基本稳定 [13][24][29] * 交付周期较正常水平延长至2-3倍，价格上行（2025年上涨30-50%）[13][23] * 全球燃气轮机产能至2028年底约为75GW（单循环），供需关系紧张 [23] * 中国公司市场份额有巨大提升空间： * 中国在燃气轮机叶片/导向叶片、变压器及高压开关设备领域的全球市占率分别约为2%/6%/11%，显著低于新能源车电池、光伏组件等出口领先行业（2025年全球市占率约70%/80%）[30] * 全球市场份额每提升1个百分点，预计在2027年可为思源电气/华明装备/三星医疗/应流股份带来约31%/4%/41%/21%的预测每股收益上行空间 [30][41] * 通胀风险可控： * 铜价和铝价每上涨10%，预计将对2027年预测每股收益造成约0-6%的负面影响，因海外市场具备成本传导能力 [9][13][42] * 若仅考虑铝价，其影响将进一步降至低个位数 [13] * 估值存在折价： * 覆盖的四家公司当前股价对应38倍2026年预测市盈率、0.9倍市盈率相对盈利增长比率（基于2027年预测每股收益增长44%），估值仍低于全球可比公司的平均水平（45倍市盈率、1.7倍市盈率相对盈利增长比率）[4][13][46] 其他重要内容 * 股价与资金表现：自2024年以来，覆盖的出口标的股价累计上涨40%-354%，北向资金持股比例已从2024年初的1%-11%升至2025年底的3%-26% [13] * 潜在上行超预期因素： 1. AI资本开支进一步超预期 [30] 2. 欧洲及美国监管环境改善，或中国电网企业加杠杆意愿增强 [13][30] 3. 中国厂商全球市场份额提升快于预期 [30] * 主要下行风险： 1. 预期外的本地化要求及贸易壁垒 [4] 2. 行业竞争加剧超出预期 [4] 3. 订单执行进度低于预期 [4] 4. 地缘政治风险导致交付延迟 [42] * 具体公司观点： * 思源电气：行业首选标的，盈利能见度位居行业前列，受益于全球变压器供给偏紧 [4][44][50] * 应流股份：预计盈利增速将从2025年预测的33%提升至2026-28年年均61%，受益于全球市场份额提升、新产品放量及利润率改善 [4][50] * 三星医疗：预计自2026年起实现增长修复并伴随利润率改善，核心电力设备业务估值低于同业 [50] * 华明装备：具备更强的防御属性，若其相对思源电气的市盈率水平回升至历史平均区间，存在25-30%的估值重估空间 [50]