债市周度讨论会纪要分析 一、 行业与公司 * 本次会议纪要为固收领域债市的周度讨论会，主要讨论债券市场（包括利率债、信用债、可转债）及权益市场[1] * 涉及的债券品种包括：国债、同业存单、普通信用债、二级资本债和永续债（二永债）、可转债[1][2][8] * 涉及的机构包括：商业银行（特别是大行）、公募基金、理财、年金、保险等配置机构[9][11][13] 二、 核心观点与论据 (一) 债市整体表现与展望 * 近期债券市场整体呈现震荡偏强态势，10年期国债收益率在1.8%至1.85%的窄幅区间内波动[2] * 中短端及其他品种债券收益率已下行，例如1年期3A同业存单收益率已跌破1.5%[2] * 税收利差、普通信用债信用利差及二永债利差均出现明显压缩[2] * 长端和超长端利率债下行空间有限，主要由交易盘驱动，10年期国债核心波动区间预计在1.75%-1.9%[1][3] * 市场情绪整体偏强，投资者希望沿收益率曲线寻找机会，但大部分可压缩利差已被压缩，期限利差（如10年与1年、30年与10年）仍维持在相对较高水平[2] (二) 影响债市的核心逻辑 * 基本面：呈现滞胀格局，海外局势是重要变量[4]。2026年第一季度国内经济修复良好，但内生动能不强，第二季度基本面下行压力可能增大[4]。通胀方面，预计3月PPI可能转正，需观察输入性通胀传导[4] * 政策面：货币政策整体基调偏向支持性，短期内降息降准预期不高，但通胀未明显偏离年度2%的目标，不构成货币收紧制约[4]。考虑到第二季度增长不确定性大，预计资金面将大概率维持合理充裕[4]。降准降息窗口可能在5月份[1][4] * 供求关系：进入第二季度后，长端和超长端政府债发行将提速，供给高峰预计在5至6月份[4]。配置盘对长端需求未根本性解决，供给问题可能对长端表现形成压制[4]。但市场风险偏好短期内难以明显提升，债市可能获得部分避险资金支持[4][5] (三) 信用债（特别是二永债）市场分析 * 近期信用债市场表现亮眼，尤其是二永债，驱动因素在于配置资金的旺盛需求，包括“存款搬家”、理财、年金、保险等机构的再配置需求[9]。股市震荡导致风险偏好下降，资金流入纯债型基金[9] * 二永债绝对收益率已降至低位（截至2026年4月7日约为2.0%），但仍具比较优势，与同期限AAA级中短期票据利差高出约15-17个基点[10]。该利差水平在2026年内处于中等位置，年初最高曾达22-23个基点[10] * 2026年二永债供给呈现新特点：审批流程调整，二永债和一级资本工具（T1）一同审批[11]。部分银行批文于3月27日获得，计划从4月8日开始发行[11] * 2026年二永债整体供给量可能较往年更大，工商银行披露其2026年获得的二永债及总损失吸收能力工具的净增额度为4422亿元，较其2025年约1500亿元的净融资额增幅显著[12]。若其他大行净增量也增加，总规模可能突破1万亿元[12] * 尽管供给增加，但对市场扰动幅度预计有限，因市场欠配资金依然较多[11]。4月份即使二永债发行量达四五千亿元，净融资额约三四千亿元，也仅会对利率下行空间构成一定制约，引发大幅调整可能性不大[11] (四) 投资策略建议 * 信用债策略：建议保持一定杠杆并适度拉长久期，以获取相对较高的票息[5]。对于已持有的头寸，建议继续持有[11] * 久期策略：对于负债端不稳定的机构，建议将久期适度拉长至4-6年；对于负债端稳定的机构（如年金或保险），可以将久期拉长至5-10年甚至更长[13] * 二永债策略：5年期品种在收益率2.0%以下时，追涨性价比一般，可等待一级市场供给增加，价格稳定在例如2.05%以上时再逐步配置或短线交易[16]。判断其相对价值可参考与普通信用债的利差，若收窄至10个基点以下，配置性价比会下降[16] * 可转债策略：当前估值虽有所调整，但仍处高位，配置价值不足[1][8]。判断配置时机需关注三个信号：平均绝对价格进入125-130元区间（目前仍在130元以上）；上市首日平均溢价率需低于40%（目前仍在50%左右）；转债ETF的单日申赎量趋于稳定[8] * 潜在交易契机：在于通胀数据完全公布以及供给不确定性部分消除之后[5]。若后续全球进入供应链断裂叙事，交易机会可能更大[5] (五) 权益市场观点 * 当前市场主导逻辑是地缘政治和消息面的扰动，导致市场呈现无序波动[1][5] * 市场开始正面定价基本面或业绩修复，但这股力量尚未形成强大共识和驱动力[5] * 市场真正转机需要满足三个条件：地缘局势降温；企业业绩支撑得到验证；政治局会议或中美关系等提供超预期有利变化[6] * 在结构性行情下，关注板块包括：煤化工（涨价板块核心）；磷化工、氟化工及相关化肥产业链；创新药（低估值、低相关性、低机构持仓的补涨方向）；AI算力确定性较高的细分领域（如功率半导体、高端铜箔、光模块和液冷）[6][7] 三、 其他重要内容 * 长久期信用债表现：年初至今长久期信用债表现优于短久期，例如10年期AAA级信用债收益率年初以来下行了约20个基点[13]。今年一季度长债行情主要原因是市场抛售阻力小，而非非银机构大量参与[13][14] * 超长信用债参与价值：赔率依然存在但空间有限，距离2025年底低点可能仍有约20个基点的下行空间[14]。建议设置更高的安全垫，对于负债稳定的账户可适度配置10年期长久期品种并持有[14] * 风险因素：通胀担忧（若连续两个月超预期环比显著增长）；海外因素（海外经济复苏超预期提振股市风险偏好）；宏观政策（出台超预期的经济刺激政策）[14][15]。长债主要风险在于流动性，一旦市场转向调整可能难以卖出[15] * 二季度扰动因素：主要集中在5月和6月，包括利率供给层面的变化，以及PPI可能持续转正[11] * 批文有效期变化：往年人民银行批文有效期通常为当年1月1日至12月31日，本轮批文有效期延长至次年一季度末，意味着银行不一定在年内将额度全部发行完毕[12][13]