纪要涉及的行业或公司 * 固收行业 债券市场[1] * 招商银行 邮储银行[1] 核心观点与论据 * 市场呈现极致防守特征 资金持续向短端集中 短端利率破位下行 1年期存单收益率跌至1.48% 隔夜利率降至1.23% 而长端利率维持震荡 10年期和30年期国债收益率分别小幅上行至1.82%和2.37%[1][2] * 资金面极度宽松是短期主因 核心在于融资需求不足 叠加居民高储蓄率 存贷款增速差维持较大水平 以及四五月份的季节性需求淡季 共同支撑资金面持续低位宽裕[2] * 央行低量逆回购非收紧信号 每日二三十亿元的逆回购操作是对市场流动性过剩的被动适应 而非主动收紧 预计在融资需求未显著改善前 资金面将持续保持低位宽裕状态[2][3] * 中期逻辑转向长端修复 当前短端利率过低 存单收益率不足1.5% 3年期中票收益率约1.73% 投资综合收益难以满足机构需求 中期更可能是期限利差收窄 即长端利率向短端修复式下行[3] * 长端利率下行有两大驱动力 一是金融机构负债成本系统性下降 如2025年大型银行和股份制银行全年存款成本分别下降33和37个基点 招行和邮储银行存款成本已降至1.17%和1.15% 降低了市场要求回报率[1][3][4] 二是风险资产波动加大 提升了市场对固收资产稳定性的需求 年初至今二级债基平均收益约15个基点 远低于纯债基金的50-60个基点[4] * 基本面回升动能待观察 剔除季节性因素后 3月PMI估算仅49.8 基本面回升趋势尚待观察 同时货币政策对非需求端驱动的通胀反应钝化 利好债市环境[1][3] * 对债市走向的预判 预计资金面持续宽松 短端利率上行风险不大 市场将转向长端利率下行修复 目前10年期国债与1年期存单利差达34个基点 处于高位 预计到2026年二季度末 10年期国债收益率可能下探至1.7%或以内[1][6] 其他重要内容 * 30年期国债“切券”交易呈现新特征 市场出现“提前交易” 在新的特别国债发行前 已开始交易“特六”将由活跃券转为非活跃券的预期 导致“特六”与“特二”的利差从-3个基点升至+2个基点 变动幅度达5个基点[4] * “切券”交易后续空间有限 目前“特六”和“特二”之间的利差已基本反映切券预期 交易空间可能不大 未来新券发行后 两者与新券的利差将同步拉大[4][5]