电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：食品饮料行业，具体包括白酒、大众品（调味品、速冻食品）、啤酒、乳制品、保健品、量贩零食、饮料等子行业[1][11][22][33][46] * 公司： * 白酒：贵州茅台、五粮液[3][5][6] * 大众品/餐饮链：海天味业（海天H）、安井食品（安井H）、宝立食品[7][8] * 啤酒：燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒[9][10][11][15] * 乳制品：新乳业、伊利股份、三元股份[11] * 保健品：H&H国际控股、新乐健康[20][21][22] * 其他：安琪酵母、很忙（量贩零食）、东方饮料[15][19][30][34] 二、 核心观点与论据 1. 整体消费与板块配置 * 消费复苏呈现结构性：清明假期消费延续春节趋势，服务性和体验式消费表现更领先[1] * 食品饮料板块处于有利位置：板块预期低、估值低，且关注度有提升空间[2] * 白酒与大众品配置思路： * 白酒：报表改善趋势明确，自去年三季度起经历出清与动销V型反转，春节动销超预期，价格底表现较好[2][3] * 大众品：全年主线是餐饮复苏，且大B端（餐饮渠道）复苏更为领先[7] 2. 白酒板块 * 行业趋势：报表端出清节奏持续，随着二三四季度基数走低，报表与动销端均有望环比持续改善向上修复，底部已较确定[3] * 核心事件（茅台提价）： * 提价是年初市场化改革方案的进一步落地，未来价格体系管理可能从“低频大幅”转向“高频小幅”[4][5] * 提价动作通过渠道改革对需求底和价格底进行了坚实判断，茅台作为龙头已实现供需平衡，对行业信心有托底和正面支撑作用[5] * 龙头价格体系的强势稳定，对行业整体价盘和天花板有正向作用[5] * 公司观点： * 贵州茅台：改革先锋，全年阿尔法明确，首推[5][6] * 五粮液：下一个值得重点关注的标的，若一季报出清过程超预期，则二三四季度展望更顺，品牌资产中长期优势明确[5][6][7] 3. 大众品板块（餐饮链） * 投资主线：餐饮复苏是贯穿全年的投资主线，且大B端复苏更领先[7] * 重点推荐：海天味业（H股）、安井食品（H股）、宝立食品[7][8] * 海天H与安井H：股价表现可能更明确，基本面及龙头竞争优势巩固[7] * 宝立食品：基本面稳定，估值低且股价滞涨，在大B端复苏背景下，其大B稳定性和C端弹性值得期待[8] 4. 啤酒板块 * 看多逻辑： * 餐饮修复趋势在春节表现后，二三季度值得期待，且基数较低[9] * 啤酒动销处于明确低基数，在餐饮场景恢复下，有望实现量价改善[9] * 大餐饮链关注度持续提升，板块轮动下啤酒受益趋势明确[9] * 推荐标的： * 成长性：燕京啤酒（首推）[9][15] * 防御性：华润啤酒、重庆啤酒等[9] * 业绩验证：燕京啤酒一季度业绩预告超市场预期，利润增速区间55%-65%（扣非65%-75%），高端化趋势明确，U8保持两位数增长，新品A10上市加速高端化[9][10][24][25][26] * 估值水平：燕京啤酒全年估值不到20倍，华润啤酒（港股约13倍）、青岛啤酒（H股约12倍）估值有性价比，且华润股息率约4%，青啤H股息率接近6%[10][11][15] * 消费税新规影响有限：新规4月1日执行，以出厂价与关联销售价孰高为税基，甲/乙类啤酒税额差30元/吨[12][13] * 因啤酒企业吨价普遍接近4000元/吨，受影响销量占比小（如重啤约7%）[13][14] * 平均每吨消费税增加约2元多，按吨价4000元估算，对净利润影响不到0.1%[14][15] 5. 其他子行业与公司更新 * 安琪酵母： * 2025年Q4收入增速符合预期，利润增速略低，主因毛利率低于预期（制糖业务占比提升，该业务毛利率为负）[15][16][17] * 主业酵母及深加工Q4收入同比增长13%，表现稳健[17] * 2026年成本端改善确定性高，海运费上涨影响可控，糖蜜成本涨幅预计有限[18][19] * 预计2026年净利润有望达19亿元，对应估值约19倍，回落至低位，可作为稳健配置标的[19] * 保健品： * 一季度行业收入端偏稳健，利润端略有承压[20] * 二季度是更好布局窗口，重点关注H&H国际控股[20] * 预计二季度618窗口期表现不错，4月将官宣新保健品大单品[20] * 一季度收入有望接近双位数增长，上半年利润端因低基数有望不错增长[21] * 全年经调整净利润预计约8亿元，对应估值不到9倍[21] * 建议关注新乐健康，一季度报表压力出清后，二季度业绩能见度提高[22] * 乳制品/肉牛周期（口蹄疫影响）： * 新疆、宁夏出现口蹄疫（南非1型毒株），涉及6000多头牛，已扑杀[40][41] * 该毒株传播力、幼畜死亡率（50%-80%）更高，对怀孕母牛影响大，成年牛可自愈但成带毒者[42] * 主要影响肉牛散户，规模化奶牛场未涉及，对奶牛行业的影响在于提升肉牛价格后，可能增加奶牛淘汰积极性[42][43] * 对牛肉价格影响：产区恐慌销售导致价格环比下降5%-10%，销区因无法调运价格环比上涨5%-10%，终端综合涨幅约4%-5%[44] * 长期看，牛周期（5-6年）未来5年看好上升趋势；奶牛行业产能去化近尾声[45] * 很忙（量贩零食）： * 行业空间广阔，预计可达10万家以上开店体量，公司目标至少5万家[34] * 2026年有信心开5000家店，坚持“先开好店，再开多店”[36] * 单店模型稳定：前期投入80-100万元，毛利率19%，EBITDA利润率8%-10%，回本周期约2年[36] * 精细化运营效果显现，25Q4单店营收降幅显著收窄，26年春节表现优于以往[38] * 品类拓展聚焦热食、冷藏冷冻休闲产品，自有品牌优先级相对靠后[39] * 盈利能力持续提升，主要来自规模效应和加盟商补贴收窄，预计毛利率将保持稳步提升[40] * 东方饮料： * 2025年毛利率提升5个百分点至35%，主因促销收缩及原料价格下降[30] * 当前网点300万家，中长期目标超500万家[31][32] * 2025年底冰柜存量50万台，2026年规划投放不低于20万台，目标三年内突破100万台[31] * 2026年营销费用率保持平稳或略升，累计不重复扫码消费者超2.9亿[32] 三、 其他重要内容 * 海天味业近况： * 2025年渠道反馈发货约9亿元，同比基本持平[29] * 预计2026年Q1收入端增长约6%[29] * 当前原材料成本略有上升但未达2021年高度，暂无提价，若未来成本大幅提升不排除提价可能[29] * A股与H股选择：在大众品A+H组合中，更推荐H股，主要因估值相对更加友好[8] * 偏成长型个股：建议以阿尔法为主，自下而上寻找，关注很忙、万辰集团、盐津铺子、农夫山泉等[11]