行业与公司 * 行业：中国互联网/电子商务 [1] * 涉及公司：阿里巴巴、腾讯、网易、百度、京东、拼多多、美团、快手、哔哩哔哩、携程、京东健康、贝壳、唯品会、腾讯音乐、微博等多家中国互联网上市公司 [4][9][66][153][154] 核心观点与论据 积极因素 (The Good) * 即时零售亏损收窄：交易平台的每股收益下调幅度收窄，源于即时零售单位经济前景改善 [1] * 估值处于低位：板块估值在近期抛售后变得低迷，已回落至2025年4月水平，目前远期12个月市盈率为17倍，低于10年平均的21倍、纳斯达克100指数的23倍以及美股“七巨头”的31倍 [1] * 持仓较轻：近期抛售后，投资者持仓较轻，阿里巴巴和腾讯似乎是关键的留存持仓 [1] * AI与云业务进展：中国AI模型持续进步，云收入加速增长 [1] 消极因素 (The Bad) * AI投资侵蚀利润：主要中国互联网平台的每股收益预测被下调，主要原因是更高的AI投资（如计算租赁、聊天机器人用户获取支出、研发支出） [2] * 字节跳动竞争溢出：观察到字节跳动在电商、AI/云、本地服务（到店）、在线音乐、在线文学和播客等领域持续获得用户参与度份额，对现有公司的财务表现构成持续压力 [2] * 股票回购放缓：全行业回购活动进一步放缓（腾讯也下调了2026年回购目标），反映出资本配置优先级向资本支出/AI支出转移 [2] 不确定因素 (The Wild Cards) * AI应用竞争格局演变：预计AI应用竞争格局将从AI聊天机器人转向AI智能体，因腾讯、阿里巴巴及独立模型公司积极推广其基于OpenClaw的产品，并专注于智能体驾驭能力 [3] * 现金流压力：鉴于GPU芯片供应逐步改善以及通用服务器的前置支出，预计全行业资本支出将增加，在此背景下，部分覆盖公司（如阿里巴巴和快手）面临更紧张的现金流压力 [3] * 宏观环境可能带来周期性收入上行：2026年1月和2月零售销售复苏，加上年初至今表现好于预期的二手房市场以及监管层对“反内卷”的关注，可能在市场预期较低的情况下，为电商和广告业务带来周期性收入上行 [3] 业绩与预期 * 2026年增长加速：预计中国互联网板块（剔除阿里巴巴、美团和京东）的总收入和净利润增长将在2026年加速 [13][14] * 利润率预计保持稳定：预计中国互联网板块（剔除阿里巴巴、美团和京东）的利润率将基本保持稳定 [18][19] * 电商与本地服务增长加速：预计电商和本地服务平台在2026年将加速收入增长 [15][16] * 电商与本地服务利润率改善：预计电商和本地服务的非公认会计准则营业利润率在2026年将改善 [20][21] * 四季度业绩回顾：2025年第四季度业绩公布后，多数公司2026年全年收入预测保持稳定，但利润预测被下调 [12] * 电商平台平均非公认会计准则营业利润低于预期34%，非公认会计准则净利润低于预期38% [12] * 生活服务平台平均非公认会计准则净利润低于预期35% [12] * 数字娱乐平台平均表现基本符合预期 [12] * 社交与在线广告平台平均表现基本符合预期 [12] 估值与评级 * 板块首选股：腾讯仍是板块首选，因其在吸引人的估值下拥有最佳的AI应用驱动增长前景；阿里巴巴仍是“中国AI/云”主题的最佳代表，也是中国电商首选；网易正进入明确的每股收益上调周期，且估值具有吸引力；百度具有巨大的AI期权价值，且价值释放步入正轨 [4] * 细分领域偏好：数字娱乐领域偏好在线游戏和哔哩哔哩；垂直领域偏好京东健康和携程 [4] * 估值比较：大多数中国互联网公司交易估值低于美国同行 [44][45] * 腾讯和阿里巴巴分别交易于13倍和16倍远期市盈率，相对于美国同行的24倍存在折价 [40][41] * 哔哩哔哩、腾讯音乐、网易的市盈率在3月分别达到21倍、9倍、12倍 [47][48] * 阿里巴巴、京东、拼多多、美团的市盈率在3月分别达到16倍、9倍、8倍、88倍 [49][50] * 每股收益修正：哔哩哔哩的远期每股收益上调幅度最大，达到2025年1月水平的166%；美团的每股收益下调幅度最大，降至2025年1月水平的9% [51][52][53][54] 其他重要内容 用户参与度指标 (按子行业) * AI聊天机器人应用：豆包（字节跳动）的周度日活跃用户在2026年3月达到1.3亿，周度用户使用时长达到100亿分钟，在用户获取和使用时长上领先 [62][63][64][65] * 电子商务：淘宝/美团的周度日活跃用户在2026年3月增至4.01亿/1.65亿；Temu的全球日活跃用户在2026年2月增长至9800万，其中美国日活跃用户占比增至16% [72][73][76][77] * 本地服务：美团/高德地图的周度日活跃用户在2026年3月分别为1.65亿/1.81亿；美团商户应用的周度活跃用户保持稳定在970万 [88][89][102][103] * 在线游戏：腾讯的《三角洲行动》用户数已超越《和平精英》；网易的《第五人格》在2026年第一季度用户数环比增长 [114][115][119][120] * 在线音乐：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）合计拥有最大的月活跃用户群和更高的日均用户使用时长 [127][130][134] * 社交与垂直领域：百度应用的用户增长和用户使用时长增长自2025年下半年以来减速；贝壳应用用户因春节假期同比下滑；携程月活跃用户保持77%的同比高速增长 [137][138][144][145][146][147] 风险提示与目标价依据 * 报告详细列出了覆盖公司的目标价设定方法（如现金流折现、分类加总估值法）及关键假设，并阐述了上行与下行风险 [155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198] * 普遍提及的风险包括：宏观经济与消费疲软、行业竞争加剧、AI投资对利润率的压力、监管政策变化、地缘政治与中美关系等 [156][160][162][165][171][178][184][186] 免责声明与利益冲突披露 * 分析师受雇于美国银行非美国附属公司，未在FINRA规则下注册/具备研究分析师资格 [5] * 美国银行证券与其研究报告覆盖的发行人存在或寻求业务往来，因此可能存在利益冲突 [6] * 报告列出了美国银行证券作为做市商、近期投资银行服务客户、获得非投行服务补偿等关系的具体公司名单 [208][209][210][211]