研究报告摘要：金风科技 (H股/A股) 涉及公司及行业 * 公司：金风科技 (Goldwind)，中国领先的风力发电机制造和服务商，业务还包括风电场投资、水处理厂和金融租赁 [10] * 行业：工业/多行业，具体为风电设备制造与风电运营行业 [10] 核心投资观点与评级调整 * 将金风科技H股评级从“中性”上调至“买入”，目标价从15.80港元上调至17.60港元 [1][6][7] * 维持金风科技A股“跑输大市”评级，但将目标价从20.30元人民币上调至31.60元人民币，主要基于A/H股溢价假设的调整 [3][11] * 上调评级基于：1) FY25业绩后不确定性消除，风机毛利率超预期；2) 预计高利润率业务（海外和海上风电）占比将上升；3) 国内风机价格和装机量持续复苏将支撑更多盈利复苏 [1][11] * 催化剂：风机价格上涨、月度装机量提升、其投资公司Landspace和Luoyang Bearing的潜在上市、绿色甲醇业务的上升空间 [1] 财务业绩与预测 FY25业绩亮点 * FY25净利润为28亿元人民币，同比增长49%，符合预期 [2] * 风机毛利率表现强劲，下半年达到9.6%，全年为9%，超过8%+的指引 [2][21] * 国际业务收入同比增长51%，毛利率为24%（贡献了超过40%的毛利），而国内业务毛利率为11% [2][21] * 在手订单保持高位，达50GW，其中国际订单增至9.3GW，较2025年6月增长26% [2][21] * FY25收入为728.82亿元人民币，毛利润为102.40亿元人民币 [9] * 董事会提议每股派发末期股息0.20元人民币，同比增长42.9% [43] 盈利预测调整 * 将2026/27年盈利预测平均上调7%，主要基于风机利润率改善 [1] * 具体调整：2026E EPS从0.95上调至0.96，2027E EPS从1.21上调至1.32 [6] * 预计2026-27年净利润复合年增长率（CAGR）达44% [1] * 预计2026年净资产收益率（ROE）为9.9%，2027年将提升至12.7% [1][7][9] 行业与市场动态 中国风电市场展望 * 预计中国2026-30年年均风电装机将超过120GW，而2021-25年为72GW [3] * 2025年中国风电新增装机达119GW，同比增长50% [17] * 2026年前两个月新增风电装机11GW，同比增长15% [13][17] * 国有企业开发商在FY25业绩简报中表示，由于项目回报更好，强烈偏好风电胜过光伏 [13] * “十五五”期间（2026-2030年）预计年均新增风电装机104GW，较“十四五”增长44% [50] 风机价格复苏 * 2026年第一季度陆上风机平均中标价格（不含塔筒）为1,654元人民币/千瓦，同比增长11% [14][21] * 预计2026年价格复苏将持续，因行业主要上市整机商利润率仍徘徊在盈亏平衡点附近 [21] * 反内卷、有韧性的国内需求和行业纪律将继续推动陆上风机价格复苏 [21] 市场竞争格局 * 2025年，金风科技、运达股份、明阳智能成为中国前三大风电整机制造商 [22][23] * 金风科技在2025年首次成为中国海上风电市场份额第一，国内海上市场份额达37.9% [3][48] * 2025年国内新增装机25.9GW，国内市场份额21%，连续15年位居国内第一；全球新增装机29.3GW，全球市场份额17.3%，连续4年位居全球第一 [48] * 行业集中度（CR3）在2025年为49%，较2023年的52%有所下降 [22] 公司业务分析与发展机遇 海外业务拓展 * 国际业务毛利率（24.3%）显著高于国内业务（10.9%） [25] * 中国风机出口在全球（除中国外）风电装机中渗透率仍然较低，2025年出口7.7GW，仅占非中国全球装机的约15% [25][26] * 金风科技专注于陆上风机出口（占FY25出货量的绝大部分），欧洲占比不到8%，且暂无海上风机出口 [25] * 2025年中国风机主要出口至沙特阿拉伯（18%）、埃及（15%）和老挝（12%） [29][30] * 持续的中东冲突可能推动可再生能源需求增长，使公司受益 [3] 海上风电领导地位 * 金风科技在2025年首次成为中国海上风电市场份额第一，这有助于提升风机利润率 [3] 绿色甲醇业务潜力 * 2025年新签绿色甲醇订单15万吨，总订单超过75万吨 [35] * 兴安盟一期（25万吨）已于2025年9月成功开始试运行，可能在2026年底开始向马士基正式供货 [35] * 虽然未纳入预测，但一期项目可能为金风科技贡献2.5-5亿元人民币收入，且随着更多产能上线，贡献将增加 [35] * 中国正在推广风电/光伏项目的非电利用，金风科技是中国最大的绿色甲醇运营商之一 [35] 风电场业务改善 * 预计风电场业务将随着政策清晰度提高而改善，从而推动2026年的项目处置 [3] * 由于2025年初出台的“136号文”带来的不确定性，FY25风电场销售额估计同比减少约8.6亿元人民币 [35] * 随着省级细则公布和现有项目（2025年6月前建设）收入更趋稳定，预计金风科技能在2026年恢复到此前每年1-1.5GW的资产出售指引 [35] 估值与风险 估值判断 * H股当前估值具有吸引力，基于2026年预测市盈率（PE）为13倍，与历史平均水平一致，考虑到2026-27年44%的盈利复合增长率 [1][37] * 目标价17.60港元基于1.55倍2026年市净率（PB），该目标PB基于2027年预测ROE为12.7%的历史PB-ROE关系 [1][51] * 分部加总估值法（SOTP）显示，假设风电场业务按0.7倍PB（与H股同业一致），则风机及服务业务在当前股价下的隐含市盈率仅为12倍，在行业复苏背景下显得不高 [37][38] * 认为A股相对H股超过100%的溢价不可持续，因此维持A股“跑输大市”评级 [3][11] 上行风险 * 政府可能超预期提高风电和光伏装机目标及政策支持 [52][53] * 陆上风机销售可能超预期，海上风机可能早于预期反弹 [52][53] 下行风险 * 风电装机可能低于预期，导致风机设备需求萎缩 [52][54] * 大型风机的渗透率可能低于预期 [52][54]