中国电力设备行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 行业：中国电力设备行业，特别是电网及发电厂设备制造商 [1] * 公司：国家电网（未上市）、南方电网（未上市）[1][2][4] * 重点覆盖公司：思源电气、特变电工、平高电气、东方电气 [1] 二、 核心观点与论据 1. 电网资本开支加速增长 * 国家电网2026年第一季度资本开支同比增长37%至超过1290亿元人民币 [1][2] * 南方电网2026年第一季度资本开支同比增长49.5%至385亿元人民币 [1][4] * 两家电网公司合计资本开支在2026年第一季度同比增长39.7%至1670亿元人民币 [1] * 预计2026年全年中国电网资本开支将同比增长15-20%，较2025年+5%的增速显著加快 [1] 2. 资本开支主要投向 * 特高压输电线路建设：用于促进中国更多可再生能源的利用 [1][3] * 抽水蓄能设施开发：作为电网投资的核心支柱之一 [1][3] * 2026年第一季度，与可再生能源项目并网相关的电网投资超过100亿元人民币，同比增长超过50% [3] * 国家电网在“十五五”规划中列出了109个重大项目，主要涉及长距离输电走廊、区域间电力支撑设施及抽水蓄能电站 [3] * 具体项目进展包括：攀西特高压交流线路、安徽-湖北特高压直流背靠背换流站，以及甘肃-浙江、大同-怀来-天津南特高压线路等项目的建设加速 [3] 3. 投资规模与产业链影响 * 国家电网2026年第一季度的资本开支已带动其上下游产业链超过2500亿元人民币的投资 [2] * 南方电网2026年预算固定资产投资1800亿元人民币 [4] * 南方电网计划在“十五五”期间投入近1万亿元人民币，较“十四五”期间增长39% [4] * 南方电网“十五五”期间的资本开支将带动上下游产业链额外2万亿元人民币的投资 [7] 4. 抽水蓄能发展现状 * 目前有37座抽水蓄能电站正在建设中 [3] * 已投运和在建的抽水蓄能设施总装机容量已超过94吉瓦 [3] 三、 重点公司估值与风险 东方电气 * A股目标价：46.00元人民币，基于3.2倍2025年预期市净率 [8] * H股目标价：45.00港元，基于2.8倍2025年预期市净率 [9] * 下行风险：1) 钢材价格上涨挤压利润率（因在手订单为固定价格）[8][10]；2) 平均售价下降影响收入和利润率 [8][10]；3) 新订单流入疲弱 [8][10] 平高电气 * 目标价：20.00元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2025年预期市盈率23.4倍，市净率2.4倍 [11] * 下行风险：1) 特高压输电线路项目审批进度低于预期 [12]；2) 原材料成本降幅低于预期 [12]；3) 中国电网资本开支低于预期 [12] 思源电气 * 目标价：260元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2026年预期市盈率44倍，市净率10.8倍 [13] * 下行风险：1) 中国电网资本开支低于预期 [14]；2) 海外新订单低于预期 [14]；3) 原材料成本高于预期 [14] 特变电工 * 目标价：36.00元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2026年预期市盈率15.3倍，市净率1.9倍 [16] * 下行风险：1) 多晶硅价格低于预期 [17]；2) 钢、铜、铝价格高于预期 [17]；3) 变压器需求低于预期 [17] 四、 其他重要信息 * 历史上，国家电网和南方电网约80%的资本开支与中国的电网投资相关 [1] * 南方电网2026年第一季度招标采购规模达到784亿元人民币，其材料采购和施工服务的招标金额同比增长25% [4] * 增加可再生能源使用是中国“十五五”规划的关键议程之一 [3]