行业与公司 * 行业：黄金行业[1] * 公司：A股关注赤峰黄金、山东黄金、中金黄金；港股关注招金矿业、灵宝黄金[1][7] 核心观点与论据 * 金价判断与市场定位：金价已回撤至4,300美元/盎司附近，基本完成对前期过度交易的流动性溢价回吐，当前处于“黄金坑”布局窗口[1][3] ETF抛售规模已回落至2025年11月至12月的水平，在2026年不加息假设下，由油价脉冲引发的流动性反噬定价已较为充分[1][3] * 未来路径推演：未来存在强滞胀（杀增长逻辑）与冲突缓和（流动性宽松逻辑）两条路径，均对黄金回归周期定价逻辑有利[1][4] 在强滞胀情景下，若油价持续上冲至150美元/桶甚至更高，市场将进入“杀增长”阶段，资金将重新涌入黄金[4] 在冲突缓和情景下，若油价在2026年第二季度末至第三季度回落至60-70美元/桶，市场对流动性宽松的预期将重新升温，黄金将受益于流动性溢价[4] * 长期趋势性支撑：央行购金构成趋势性支撑，4,700美元以下即进入逐级购买区间[1][5] 过去两年，央行购金占总需求约20%[2][5] 新兴市场国家黄金储备占比仍有较大提升空间，当前以中国为核心的大部分新兴市场国家，其黄金资产占比仍仅在10% 甚至更低水平[1][6] * 对短期售金行为的解读：个别央行（如波兰、土耳其）因财政或汇率压力售金属短期行为，不改变全球央行系统性增配黄金的长周期趋势[1][6] 2025年四季度，俄罗斯央行和菲律宾央行曾有阶段性卖出黄金的操作，但各自卖盘均小于10吨，相较于全年800吨的净购金量而言微不足道[6] * 选股逻辑与建议：选股逻辑转向低估值+业绩边际改善[1][7] 建议关注的公司其当期估值约在15倍左右，而基于一年维度的远期成长性估值可降至10倍上下，相对于黄金股20至25倍的中枢估值水平，具备较强的配置性价比和盈亏比[1][7] 市场风格正从偏好高成长性、远期估值低的弹性标的，转向追求确定性、当期业绩兑现和边际变化明确的价值型公司[7] 其他重要内容 * 近期金价下跌原因分析：本轮黄金价格的调整，本质上是在地缘冲突引发强原油脉冲的背景下，对前期过度交易的流动性溢价进行回吐[2] 2025年，在全年约4,800吨的黄金总需求中，ETF市场购买量约为400至500吨，占比约10%[2] 这部分短期流动性资金的踩踏和回撤对金价估值能造成显著波动[2] * 历史周期对比：回顾俄乌冲突时期，美国经济正从繁荣期进入滞胀期，黄金估值处于具备安全边际的较低水平，因此油价脉冲带来的负面影响权重较小[2] 反观当前周期处于衰退末期与复苏初期，黄金估值已包含了大量对未来降息的流动性交易预期，在高估值状态下对流动性紧缩更为敏感[2] * 黄金的长期信仰与周期属性：黄金作为一个传统周期品，过去价格与实际利率框架紧密相连，呈现2-3年的周期性波动[5] 黄金股的估值回摆幅度往往较大，反映出投资者在每次金价下跌时都倾向于将其视为周期性顶部[5]