中国消费行业2025年下半年/第四季度业绩总结与2026年展望电话会议纪要分析 一、 涉及的行业与公司 1. 行业 * 整体行业：中国消费行业，涵盖消费必需品与消费可选品[1] * 消费可选品：运动服饰品牌、纺织/鞋类代工、多元化零售商（如IP零售商）、餐饮、化妆品、珠宝、传统家电、新兴家电、家具、投影仪、小家电、体育零售商等[2][11] * 消费必需品：白酒、啤酒、调味品、乳制品、饮料、零食、预制食品、宠物食品、F&B（食品饮料）价值零售商、猪肉等[2][13] 2. 提及的公司 * 看多名单：海天味业-H、百胜中国、东鹏饮料、古茗、毛戈平、美的集团、农夫山泉、安踏体育、万洲国际、老铺黄金、百胜中国（Busy Ming）、李宁、名创优品、安井食品-H、盐津铺子、颐海国际、九号公司[3] * 其他重点提及公司：贵州茅台、海底捞、九毛九、瑞幸咖啡、蜜雪冰城、泡泡玛特、特步、申洲国际、裕元集团、华利集团、海尔智家、海信家电、科沃斯、石头科技、伊利股份、蒙牛乳业、华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、中国飞鹤、统一、康师傅、五粮液、泸州老窖、洋河股份、周大福、六福珠宝、波司登、滔搏运动、宝胜国际、维他奶、雅迪控股等[11][13][36][39] 二、 核心观点与论据 1. 整体业绩与需求趋势：2025年下半年疲软，2026年第一季度开局健康 * 2025年第四季度需求疲软：国内需求整体疲软，反映了消费情绪疲弱、理性消费模式、不利天气和春节时间错位[15] 运动服饰需求因理性支出/暖冬/晚春节/竞争等因素在2025年下半年走弱[11] 白酒（除茅台外）持续去库存[16] 珠宝需求因金价波动而转弱[16] * 2026年第一季度开局改善：2026年第一季度国内消费趋势普遍健康且较2025年第四季度改善[15] 运动服饰和餐饮在2月份（春节）受节日支出推动呈现积极势头，尽管3月节后趋势有所放缓[15] 大多数必需消费品类在2026年第一季度势头健康，部分得益于较晚的春节和更好的餐饮需求[15] 调味品领先企业自2025年第四季度以来出货量加速增长，乳制品在经历2025年下半年去库存压力后恢复正增长[15] * 宏观与政策展望：高盛宏观团队预计2026年家庭实际消费增长将从2025年的4.8%放缓至4.5%，但CPI将从2025年的0%上升至1%[17] 2026年消费政策重点包括：消费品以旧换新计划延长至2026年（补贴2500亿元人民币，2025年为3000亿元）；可能出台支持服务消费的新政策，如消除监管壁垒、增加金融支持、鼓励更多假期（如学生“春假”）[17] 2. 定价趋势：多个子行业出现企稳迹象 * 总体趋势：尽管2026年理性消费持续，但在多个行业观察到价格企稳的迹象，预计不会出现广泛的直接提价，但更自律的促销环境、改善的渠道或产品组合将有所帮助[19] * 具体行业表现： * 餐饮与现制饮品：多个品牌在过去几个月提价或定价竞争更趋理性（如KFC/幸运咖在外卖渠道；Cotti取消了所有活动的9.9元活动）[20] * 冷冻食品：观察到餐饮需求改善和竞争更趋理性，例如安井食品在2026年减少了促销强度并选择性提价[20] * 调味品：早期价格复苏迹象得到部分龙头企业2025年下半年部分有效提价的验证（如颐海国际升级产品），但2026年提价并非普遍行动[20] * 运动服饰：公司计划在理性消费模式下保持标价稳定，但预计折扣将在经历1-2年同比下降后于今年触底[20] * 白酒：茅台批发价回升，公司上调飞天出厂价作为向更市场化定价体系过渡的一部分[20] * 啤酒：大多数受访啤酒商认为目前尚不具备通过提价转嫁成本的条件，将继续致力于产品结构升级[20] 3. 成本通胀与地缘政治风险：主要波动因素 * 成本通胀影响不均：大宗商品和原材料价格出现显著分化，对消费子行业盈利能力影响不均[22] 截至2026年3月底，铝/铜价同比上涨约20%/24%，PET（聚酯）同比上涨约50%[22] 理论上，饮料、宠物食品、服装/鞋类、塑料玩具更易受原材料成本上涨影响，而白酒、餐饮、预制食品、零食（魔芋玩家）、化妆品、F&B折扣店受影响较小[25] * 企业应对能力：多数消费品公司因现有库存、锁价/对冲策略，在2026年年中前有短期缓冲[22] 若成本持续上涨，企业的应对能力和利润率风险将更取决于其定价策略和定价权[22] 多数公司不愿将成本增加完全转嫁给终端消费者，但少数具有强定价权/高单价产品的品类（如领先的白色家电）已实施提价[22] * 地缘政治与运营干扰：中东冲突导致的需求疲软风险，部分公司提及订单推迟[23] 东南亚主要生产国因能源短缺问题可能出现运营中断，但目前覆盖的主要代工厂运营正常[23] 服装/鞋类代工厂因成本上升和对需求的担忧，品牌订单可见度降低[23] 4. 海外需求：短期风险上升，长期机会仍在 * 短期风险增加：全球运营风险增加（需求波动、竞争加剧、成本上升、人民币升值、关税、地缘政治紧张），导致投资者偏好转向以内需为主的股票[26] 高盛美国消费团队近期下调了2026年美国消费者可支配现金流的增长预期[26] * 各行业海外表现： * IP零售商：预计国内外收入增长将更加平衡，因基数效应和部分市场需求波动（如名创优品的东盟市场）[27] * 白色家电：海外增长超过国内，2025年第四季度三家公司均实现同比正增长；预计2026年第一季度出口仍具韧性[27] * 服装鞋类代工：整体态度谨慎，但对2026年（尤其是2026年第一季度后）订单/利润率复苏持乐观态度，但近期地缘政治紧张局势/投入成本上升/耐克复苏缓慢给未来几个季度带来额外不确定性[27] * 宠物食品代工：海外需求表现不一，但宠物食品公司拓展自有品牌的全球战略仍在推进中[27] 5. 跨国品牌 vs. 本土品牌：部分领先跨国品牌重拾势头 * 竞争格局分化：过去几年中国品牌市场份额显著提升，但过去几个季度，部分行业出现逆转迹象，部分领先跨国品牌表现改善[28] 这得益于其固有的品牌资产和强大的产品组合，并通过营销、渠道和产品策略的本地化更有效地缩小了与本土对手的差距[28] * 具体行业表现： * 化妆品：跟踪数据显示跨国品牌普遍表现优于本土品牌，雅诗兰黛/欧莱雅/资生堂在2026年1-2月同比增长双位数，意味着市场份额增加[28] 本土品牌表现分化，上海家化/林清轩/毛戈平在2026年1-2月实现双位数同比增长[28] * 运动服饰：产品差异化、品类曝光和价格点是品牌表现分化的关键决定因素[30] 阿迪达斯是2025年第四季度明显的份额赢家，同比增长15%[30] 耐克因产品周期疲弱/本地化不足同比下降超双位数[30] 领先的国内运动品牌在激烈的同质化竞争中普遍表现疲弱[30] * 宠物食品：跟踪数据显示覆盖的国内品牌市场份额进一步扩大，而全球品牌持续疲弱[30] 6. 渠道策略：线下重体验，线上重投资回报率 * 线下体验升级：消费者寻求差异化线下体验，品牌专注于引入新门店形式以驱动更高客流和转化率，而非单纯增加门店数量[32] 政府新推出的“春假”政策和对服务消费的支持预计将刺激与线下客流相关的品类消费[32] * 线上追求盈利平衡：随着线上渠道折扣更高、客户获取成本上升、单位经济效益疲弱，品牌强调投资回报率，努力实现更均衡的渠道销售组合以维持盈利能力[32] * 各行业渠道动态： * 餐饮与现制饮品：外卖订单占比上升带来利润率压力，随着平台补贴正常化，领先品牌进行战略调整（如古茗提高外卖渠道价格，蜜雪冰城计划吸引更多堂食顾客以提升加盟商盈利）[33] * 化妆品：线上渠道仍占主导，但投资者对流量获取成本上升且波动加剧的担忧日益增长[33] * 运动服饰与服装：向促销性更强的线上渠道转移是不可逆转的趋势，但自2025年第四季度以来，线上线下增长差距一直在收窄[35] 企业推出更多举措驱动线下客流（如更大更好的门店创造沉浸式购物体验）[35] * F&B价值折扣店：仍是亮点，2026年增长可见性清晰[35] 三、 其他重要内容 1. 业绩惊喜与意外 * 正面惊喜：李宁2025年下半年核心营业利润超预期及好于预期的2026年指引[36] 古茗2025年下半年业绩超预期及同店销售增长优于同行[36] 百胜中国2025年第四季度同店销售增长加速和利润率扩张[36] 美的集团在2025年第四季度显著优于同行（海尔/海信同比下降十位数/20%+）[36] 零食公司因价值零售商与零食品牌的战略合作带来积极影响[36] 老铺黄金在2026年第一季度金价波动中实现超预期的销售/利润率[36] 海天味业2025年第四季度业绩超预期[36] 农夫山泉2025年下半年业绩强劲[36] 部分化妆品公司（如毛戈平、林清轩）得益于全渠道策略，利润率保持韧性[36] * 负面惊喜：泡泡玛特在美洲、欧洲等地区2025年下半年销售增长及2026年指引低于预期[36] 海底捞出现意外的毛利率压力[36] 服装鞋类代工厂2025年第四季度/下半年利润率普遍同比收缩[36] 海尔智家2025年业绩低于预期[36] 零食公司（卫龙和盐津铺子）股息支付低于预期[36] 2. 行业偏好更新 * 继续偏好：餐饮（需求改善，定价趋稳）、预制食品（需求复苏，竞争缓和）[2][59] * 新增偏好：运动服饰品牌（需求健康，折扣可能改善）、调味品（餐饮需求复苏+龙头份额提升）、F&B价值零售商（新覆盖）[2][59] * 转为谨慎：饮料（对投入成本通胀的担忧）、宠物食品（海外趋势多变）、服装/鞋类代工（地缘政治紧张和耐克复苏缓慢带来的需求不确定性+投入成本上升）[2][59] * 仍为最不偏好：家具、投影仪、可选小家电、非超高端白酒、体育零售商[2][59] 3. 财务与估值数据摘要 * 2026年预期增长：多元化零售商、F&B、餐饮在2025年第四季度同比增速最高[41] 宠物护理、预制食品、零食、运动品牌在2026年预期同比增速较高[42] * 股东回报：消费必需品股东回报率（股息+回购）普遍高于可选品和耐用品[48] * 一致预期调整：珠宝和价值零售商盈利预期上调最多，而化妆品和IMF（可能指特定品类）滞后[50]