行业与公司 * 行业：中国银行业，特别是零售银行业务 [2] * 覆盖公司：包括但不限于农业银行(ABC)、中国银行(BOC)、建设银行(CCB)、工商银行(ICBC)、交通银行(BoCom)、邮储银行(PSBC)、民生银行(Minsheng)、中信银行(Citic)、招商银行(CMB)、平安银行(PAB)、光大银行(EB)等 [5][15][36][66][91] 核心观点与论据 * 零售银行业务出现复苏早期迹象，盈利能力趋于稳定：2025年零售业务税前资产回报率(ROA)稳定在约1.3%，自2021年以来首次扩大了其对公业务的溢价优势，差距从2024年的31个基点扩大至2025年的42个基点 [2][4][12] * 零售盈利能力稳定的三大驱动因素： 1. 信贷成本下降：零售信贷成本从2024年的113个基点降至2025年的100个基点，尽管零售不良贷款率同比上升了23个基点，但这可能反映了不良贷款生成率的下降 [2][4][13][14] 2. 手续费收入反弹：零售手续费收入在2025年同比增长+7%（2024年为-6%），主要由强劲的财富管理业务推动 [2][4][22] 3. 一次性按揭贷款存量重定价拖累结束：相当于约40个基点的利率下调影响已在2025年完成，消除了零售净息差的一个关键逆风 [2][4] * 预计零售银行盈利能力将进一步改善：尽管2025年零售贷款收益率因按揭重定价同比下降68个基点，但零售贷款收益率仍比公司贷款收益率高出约50个基点 [4] 风险调整后的贷款收益率（贷款收益率减信贷成本）与对公业务大致持平，约为2.4% [4][21] 随着零售信贷成本下降，且若无进一步降息，预计风险调整后的零售贷款收益率将稳定或小幅改善，同时零售手续费增长在低利率环境下将保持强劲 [4] * 不预期零售贷款需求会很快改善：最新数据显示，2026年2月零售贷款同比增长进一步减速至0.2% [4][29] 分项看，截至2025年12月，按揭贷款同比下降1.8%，被个人经营贷款同比增长4.4%和其他零售贷款增长0.7%所部分抵消 [4] 预计2026年按揭贷款将出现低个位数收缩（对比2025年12月的-1.8%），因年初至今一二手房销售持续低迷，20城一手房销售同比下降14%，12城二手房销售同比下降2% [4] 个人经营贷款可能保持疲软并继续减速（2026年2月同比增长+4.4%） [4] 消费贷款方面，近期政策刺激迄今影响有限（2026年2月同比下降-1.5%），但2026年可能看到边际改善 [4] * 银行间零售业务表现分化： * 贷款增长：2025年，农业银行、交通银行、建设银行、邮储银行、工商银行、招商银行和浦发银行报告了正的零售贷款增长，其中农业银行以5%的同比增长领先 [27] 但五大行均出现按揭贷款收缩，其零售贷款增长主要由消费贷款激增驱动 [27] 相比之下，招商银行、浦发银行和邮储银行的零售贷款增长更为均衡，浦发银行是唯一信用卡贷款正增长的银行 [27] 平安银行和中信银行的按揭贷款分别同比增长9%和5%（同业平均约为0%），超出预期 [27][30] * 净息差：使用零售净利息收入/平均零售资产作为代理指标，农业银行在2025年录得最大同比降幅（-48个基点），其次是邮储银行（-47个基点），同业平均为-27个基点 [36][40][41] 民生银行是唯一显示改善的银行（+19个基点） [36] * 信贷成本：2025年零售信贷成本平均同比下降10个基点 [36] 工商银行改善幅度最大（-48个基点），其次是平安银行（-47个基点）和招商银行（-21个基点） [36][43][44] 相比之下，民生银行和邮储银行的零售信贷成本显著上升 [36] * 手续费收入：零售手续费收入约占总收入的8%，招商银行贡献占比最高 [36][48][49] 大多数银行在2025年报告了正的零售手续费增长，以农业银行和中国银行为首 [36][51][52] 投资观点与标的筛选 * 看好招商银行作为零售复苏第一阶段的主要受益者，理由如下 [2][54]： 1. 尽管近期疲软，但招商银行实现了更均衡的零售增长 [54] 2025年，零售业务贡献了其50%的贷款和58%的收入，远高于同业平均的37%和46% [54] 2. 即使在2024年这样的困难时期，招商银行的零售税前利润增长也相对有韧性，为-9%，而同业加权平均为-23% [54] 2025年进一步改善，招商银行零售税前利润基本持平（同业加权平均为-2%） [54][58][59] 3. 招商银行2025年零售贷款同比增长2.1%，高于行业的0.5% [57] 更重要的是，其按类别增长比一些主要依赖消费贷款和其他零售贷款的银行（如国有大行）更为均衡 [57] 4. 招商银行的零售税前ROA为2.5%，为同行中最高，比其对公业务税前ROA高出136个基点 [2][54][65][66] * 邮储银行、民生银行和平安银行：零售复苏的第一阶段由财富业务驱动，招商银行是明确领导者 [57] 然而，如果周期性复苏变得更加显著，推动个人经营贷款需求反弹及相关资产质量显著改善，那么邮储银行、民生银行和平安银行的上涨空间可能大于招商银行 [57] 但这并非对2026年的基本假设 [2][57] 其他重要信息 * 银行管理层对零售业务展望的评论摘要（表2）显示，多数银行对财富管理业务持乐观态度，并关注零售资产质量的稳定或改善 [4][67] * 研究基于对11家覆盖银行的加权平均数据 [5][10][15][23][24] * 报告发布日期为2026年4月10日 [57] * 报告涉及的特定公司及其评级（截至2026年4月10日收盘价）：招商银行-H（增持）、民生银行-H（中性）、平安银行-A（中性）、邮储银行（中性） [69]